【股权激励】

   国企高管股权激励 

　　编者:国企高管股权激励一直是个颇有争议的话题。

　　案例

　　国资委肯定了股权激励的说法一出，交通银行反应迅速。如果没有意外，交行高管激励方案“最快年底、最慢明年上半年，经董事会和股东大会批准后就会正式出台细则。”

　　此激励方案覆盖面集中在250位高管人士，人均受益约80万元，最高200万元以上。实施对象圈定于董事长、董事(非独立)、董事会秘书、监事(非外部)、行长及副行长、总行部门总经理及副总经理、直属及管辖分行行长及副行长层面。

　　根据计划，受益高管将获发认股权，并可按获发认股权日起交行股价升幅，行使认股权所得回报，可认购总股数不超过此次全球配售总股数的15%，股票增值权将由授出权利当日起10年内有效，授出2年后可行使权利，2年后最多只能行使25%，3年后再行使25%，以此类推，5年后才可以行使最后的25%。

　　还是让我们看一看国资委的“尚方宝剑”——在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，国资委表示，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。国有上市公司股权分置改革要“积极、稳妥、有序”；国有股股东可以送股、派现、缩股、回购或增持股份、发放权证等多种方式推进股权分置改革，也可以将资产重组与股权分置改革结合起来进行。

　　分析

　　如何激励国有企业高层经理人，是国资委一直在考虑的问题。其中，最关键的是如何进行利益分配。

　　股权激励，通过经营者获得公司股权的形式，给予经营者一定的经济权利，使他们能够以股东身份实行决策，承担风险。它通常有几种形式：股票期权，员工持股计划，管理层收购。不过，高管股权激励，是一种经济激励，是收入分配的体现，MBO则是为了实现管理层控股或控制权转移，目的是成为第一大股东。一个是量的问题，一个是质的问题。

　　从宏观上讲，首先，股权激励要考虑好如何与《公司法》以及股市法规对接。其次，如果没有完善的公司法人治理结构，激励很难奏效。最后，职业经理人市场如果没有真正建立起来，也会有问题。

　　从微观上讲，问题也很多，比如股权来源，股权数量(拿出多少来激励管理层)、股权作价(如按净资产作价就违法)、激励对象等。

　　就激励对象而言，不应当只是高层，部门经理可以激励，那么下面的人呢？如果没有指导性意见，激励的范围太广，就成为福利；另一方面，相当于大家分掉，造成国有资产流失。并且，圈定激励对象后，还有公司不同级别如何拉开差距的问题。

【股权分置】

    警惕股权分置改革中的变相扩容与财务恶化   

　　在股权分置改革中实施变相扩容不仅“规避”了法规，侵犯了上市公司及股东的利益，而且为兼发H股和兼发B股上市公司股权分置改革设置了人为的障碍，从而使得股权分置改革在全面铺开时变得更加复杂和难以操作，严重影响改革顺利进行。
　　 股权分置改革是中国证券市场“内涵式”发展的必然要求；通过解决股权分置为流通股股东与非流通股股东提供一个共同的利益基础，进而完善上市公司治理，促进证券市场健康持续稳定地发展。然而，有些上市公司却借股权分置改革之名，行变相扩容之事，以“搭便车”的形式想借解决股权分置的大战略吃“股权分置”利益不均衡之“最后晚餐”。前有资本公积金转增股本，后来出现名目繁多的认购权证；不同的是，前者相当于零股价增发新股，而后者等价于按认购价格进行配股（如以上市公司为发行主体）。如果不加以监管与控制，此等变相扩容行为不可避免地给股权分置改革乃至中国证券市场发展带来负面影响。
　　 首先，上市公司借股权分置改革之名实施再融资行为是违规的。根据中国证监会《上市公司新股发行管理办法》及《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定，上市公司无论是增发新股还是配股均须满足一定条件，经过审批方能实施。如今，上市公司在股权分置改革中有意混淆对价支付方案等同再融资行为，试图以对价支付方案的名义来规避上市公司新股发行的审批制原则，这是值得警惕的。一旦“潘多拉魔盒”被打开之后，当股权分置改革全面推进之时，大量绩差公司就会“倾巢出动”，纷纷实施扩容；不但加剧了流通股股东对股价预期的不稳定性，而且还将考验市场对再融资的承受能力。我们知道，中国的股市是资金推动型的市场，在股市连续4年低迷、造血功能不强而失血又非常严重的情况下，这种盲目的再融资行为只能是起到妨碍股权分置改革顺利进行的作用，更别提在股权分置改革中保护公众投资者的利益了。因此，在股权分置改革全面推开时，纠正变相扩容问题是很有必要的。
　　 其次，变相扩容不可避免地引起股权分置改革前后上市公司财务指标的恶化。举例说明：A上市公司，总股本为1000万股（非流通股800万股，流通股200万股），公司的净资产为6000万元，公司当年净利润为1200万元。则股权分置改革前公司每股净资产和每股收益分别为6元和1.2元。假定A的对价支付方案为通过资本公积金转增送股的方式进行，即首先将200万元的资本公积金转增为200万股股份，然后，非流通股股东将这200万股全部作为自己的对价给流通股股东送股。这样，股权分置改革后公司总股本为1200万股，其中非流通股股数不变为800万股，流通股为400万股，公司每股净资产和每股收益降为5.0元和1.0元，相比而言，股权分置改革后公司的财务指标恶化了。同理假定，A的对价支付方案变为通过认购权证的方式进行（如果以上市公司而不是非流通股东为发行主体），即向流通股股东免费赠送200万份认购权证，认购价格为8元、存续时间为一年的欧式权证；并假定一年后上市公司的股价大于认购价格使得流通股股东均行权且以上市公司新发的证券交付方式进行，当年的净利润仍为1200万元。那么，股权分置改革后公司总股本为1200万股，其中非流通股股数不变为800万股，流通股为400万股，公司的净资产变为7600万元，公司每股净资产和每股收益分别为6.33元和1.0元；虽然每股净资产有所上升（这是由溢价“配股”所致），却摊薄了净资产收益率，同时每股收益也是下降的。

【宏观经济】

   货币政策应有利于扩张消费  

　　近日，央行发布了2005年第三季度中国货币政策执行报告。由于这是7月份人民币汇率改革以来的第一个货币政策报告，因而备受各界关注。有关数据表明，第三季度在新的汇率机制之下，人民币币值升势平稳，第三季度末人民币对美元汇率较上年末升值了2.28%，没有对金融市场带来明显的影响，金融运行总体保持了平稳态势。从目前趋势看，未来人民币汇率将在可控的前提下继续以小幅多步的方式进行。在这种情况下，货币政策的取向在很大程度上还将取决于对宏观经济走向的判断。

　　稳健型货币政策应保持

　　央行在季度报告中给出对第四季度宏观经济形势的预判，并且基于这种判断给出了第四季度货币政策的取向：继续执行稳健的货币政策，总量上保持连续性和稳定性，注意加强预调和微调。

　　事实上，从未来经济运行的趋势看，稳健型货币政策恐怕不仅需要在第四季度保持，而且还需要在2006年也得以保持。

　　首先，这一时期经济发展不能太快，原因是本轮宏观调控还没有到位。虽然，大家都公认经济增长在去年10月已见顶，但从今年前三季度的经济运行状况看，这可能还只是一个美丽的误会。前三季度，全社会固定资产投资增幅虽然比上年同期相比有所回落，但是我们需要注意到一个事实，去年我国固定资产增长的格局是前高后低。在基数的作用下，今年我国固定资产投资增长呈现出的是前低后高的走势。全年固定资产增长在前三季度26.1%的基础上继续上升，从而明显高于去年的25.8%的水平。从消费看，由于居民尤其是农村居民收入增长较快，前三季度，社会消费品零售总额实际增长加速1.9个百分点，全年居民消费增长幅度高于去年已成定局。再加上，外贸顺差远远高于去年的水平，今年甚至有可能达到创记录地突破1000亿美元。这一切使得我们有理由相信，如果不考虑库存投资变化的情况下，今年全年的GDP增长幅度应当会明显高于上年。在这种情况下，经济如果继续快速发展，资源支持作用将难以为继。

　　其次，经济又不能发展太慢，否则就会引发通货紧缩。事实上，从1997年以来，我国一直就在进行着反通缩的拉锯战，8年中就有3年物价是负增长。由于历史上分配政策和农村政策等失误，导致贫富差距加大，三农问题积重难返。大部分财富流向少部分有钱人手中，但他们有钱却不消费，而以农民为代表的广大中低收入阶层想消费却没有钱，以至于居民消费能力远远落后于巨大投资所形成的生产能力，产品严重供过于求，使得物价具有了天然的下跌本能。从目前情况看，由于投资项目的在建规模异常庞大，前所未有的新增产能将从今年起逐步释放，并在2007年达到最高峰。届时，如果没有相应的需求来对冲，一场前所未有的通货紧缩立刻就会来临。

　　由此可知，在十一五时期，中国经济对平稳性具有前所未有的强烈要求。保持宏观经济的平稳发展，应成为明年宏观政策需要考虑的重要基点。在这种情况下，2006年就有必要继续实施稳健型的货币政策。

　　扩张消费需求

　　当然，在保持货币政策总量增长相对稳健的同时，货币政策也需要顺应经济形势的变化，做一些结构调整。其中，最重要的一点就是，在继续保持对固定资本投资适度调控的同时，让货币政策朝有利于扩张消费需求的方向转型。原因有二：一是本轮经济过热主要是投资需求的过热，相形之下，消费需求则显得不足。刺激消费不仅可以与抑制投资需求形成对冲，而且有助于缓解产能过剩和通货紧缩现象。二是作为一个大国，我们不能将经济增长的希望寄托在出口之上，否则的话，不仅会恶化我国经贸发展的外部环境，而且会使削弱我国经济的可持续发展能力和影响国民经济的安全。

　　从理论上讲，刺激消费可以从两方面入手：一是增加居民(尤其是中低阶层居民的收入)，二是培育市场消费热点。

　　在增加居民收入方面，新一届政府已经采取许多措施。大规模减免农业税，提高了各地最低工资标准和最低生活保障水平，并打算在明年提高个税的起征点和公务员的工资。由此可知，在刺激消费政策导向下，明年中低收入阶层将获益更多，对食品、烟酒和传统家用电器等商品的消费会相对增多。

　　然而，历史证明，收入政策的调整和到位往往是一个漫长的过程，在刺激消费方面，能够直接见效的还是对市场消费热点的培育。从历史上看，中国的几次消费浪潮都是由相关热点所拉动。20世纪60年代是老三件(手表、自行车、缝纫机)，80年代是新三件(空调、冰箱、洗衣机)，90年代是手机、电脑、音响等，这几年则是住房与汽车。

　　然而，鉴于油价高涨和能源紧缺对汽车业的制约，明年汽车对消费的拉动作用会明显减弱，在这种情况下，加速对房地产业的调整，加大对经济适用房和低价廉租房建设的金融支持，让房地产业发展走上健康的轨道，对明年经济的健康运行非常重要。