【股权激励】

   深纺织A的股权激励 

　　编者:深纺织A在股权分置改革过程中推进高管股权激励。

　　深纺织今日公布股改方案,公司唯一非流通股股东深圳市投资控股有限公司向流通A股股东每10股送2.5股；流通A股股东自股权分置改革方案实施之日起期满一年后五个交易日内,每持有10股流通A股有权以每股1.7元的认购价格向控股股东认购5.25股,同时,实施管理层股权激励计划。
深圳市投资控股有限公司承诺,持有的非流通股份自获得上市流通权之日起,在二十四个月内不上市交易或转让。在前项承诺期期满后十二个月内,公司通过深圳证券交易所挂牌交易出售原非流通股份,出售数量占深纺织股份总数的比例不超过5%。
　　 在此次股改方案中,该公司还将把拥有的不超过深纺织总股本10%的股份,分三年出售给公司管理层,出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值,从而实施管理层股权激励计划。
　　 目前,深纺织总股本为2.45亿股,其中流通A股为3326万股,非流通国有股为1.62亿股,此外还拥有4950万股流通B股。深圳市投资控股有限公司为深纺织第一大股东,持股比例为66.24%。

【股权分置】

    特发信息股权分置改革方案解读   

　　股改方案要点

　　1、10送3.8：非流通股东将持有的部分非流通股股份无偿支付给方案实施股权登记日时的公司流通股股东，流通股股东每持有10 股流通股获得3.8股非流通股股份，非流通股东共计支付2,660万股。

　　2、非流通股股东的特别承诺：

　　●公司非流通股股东特发龙飞、特发集团、通讯工业一致协议同意，特发龙飞在根据股权分置改革方案执行其对价安排后，再以其所持的剩余全部股份对特发集团、通讯工业的对价安排先行代为垫付，不足部分特发集团以其所持股份予以补足。

　　●特发集团承诺将于2005年12月31日前以现金方式归还之前特发集团及关联企业非经营性占用上市公司资金3，851.44万元，若届时未能归还全部占款(以公司2005年度审计报告为准)，股份追送承诺条款启动，公司将在2005年度股东大会结束后的10个交易日内发布关于追加送股的公告并确定追加送股股权登记日，由特发集团向追加送股股权登记日登记在册的流通股股东实施追加送股(原非流通股股份无权获得追加的对价股份)，追加送股的股份总数为1,120万股(相当于按照股权分置改革前流通股东每10股追送1.6股，如果从股权分置改革方案实施日至追加送股股权登记日公司的总股本由于公司派送红股、资本公积金转增等原因发生变化，则每10股流通股股东获得的追加送股数量进行相应调整)。

　　3、股权激励：为对公司管理层、核心业务骨干(以下简称“管理层”)进行有效长期激励，特发集团将其实施对价安排后持有的特发信息股份总额中不超过10%的股份，分三年出售给公司管理层，出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。管理层每年在实施股权激励计划之前必须按出售价格的10%预先向公司交纳风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还，由公司享有。

　　股改方案评析

　　◆对价依据合理，测算取值有利于流通股股东

　　解决股权分置后，大量非流通股上市流通，会打破市场的稳定预期，影响股票的市场价格。因此，非流通股股东要为获取非流通股上市流通的权利，应无偿向流通股股东支付对价。这是评价对价方案是否公平、合理的前提。

　　特发信息股权分置改革方案中确定对价的依据是：公司总市值不变。即，股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。这是多数股改公司在股改方案中采用的对价依据，也是市场认可的体现公平、合理的对价依据之一。

　　在计算非流通股价值时，市场常用的方法是直接选用每股帐面净资产值，或每股帐面净资产值小幅溢价，作为计算依据。特发信息出于保护流通股股东的利益不受损失，选取了2005年9月30日的每股帐面净资产值为计算参数；流通股份单位价格采用截至本改革说明书公告前公司股票二级市场换手率达到100%时的均价4.5元/股为计算参数。高于2005年11月4日前20个交易日的加权平均价4.26元/股，也高于90个交易日的4.35元/股加权平均价，调高了流通股股东的权益价值。

　　非流通股股东向流通股股东实际支付对价，在理论对价10送3股的基础上调高到10送3.8股。充分体现了非流通股股东考虑流通股股东利益和对股权分置改革的诚意。

　　◆对价方式 简洁明了

　　特发信息选择的对价方式，采用了最为简洁明了的送股方式，直接给予流通股东以实惠。送股方式是流通股东尤其是个人投资者最易接受的方式，也被众多业内专业人士认为是最适合个人投资者的对价方式，特发信息在方式选择上充分考虑了市场的呼声,顺应了流通股东的意愿。

　　◆对价方案高于市场平均对价水平

　　自股改实施以来，从试点企业到全面铺开,对价水平呈现出逐渐走低的趋势。据我们统计，股权分置改革全面铺开首批40家公司，流通股股东平均每10股获付3.37股；第二批37家公司，流通股股东平均每10股获付3.10股；第三批22家公司，流通股股东平均每10股获付3.05股；第四批21家公司，流通股股东平均每10股获付3.47股；第五批40家公司，流通股股东平均每10股获付3.2股。特发信息对流通股股东10送3.8的对价方案远高于市场平均水平。特发信息推出高水平的对价方案,在行动上保障了流通股股东的利益。

　　◆代为支付对价，充分体现了大股东股改诚意

　　为了保证本次股改的顺利实施，公司非流通股股东特发龙飞、特发集团、通讯工业一致协议同意，特发龙飞在根据股权分置改革方案执行其对价安排后，再以其所持的剩余全部股份对特发集团、通讯工业的对价安排先行代为垫付，不足部分特发集团以其所持股份予以补足。大股东做出的此种承诺避免了股改工作意外中断的风险,确保了股改工作的顺利进行，充分体现了大股东对流通股股东负责、务实、诚信的态度。

　　◆无偿追送股份，彰显大股东履行承诺的决心

　　国内部分上市公司的大股东占用了上市公司资金，大股东一次又一次没有约束的承诺，使得这一问题久拖而不能解决。特发信息也存在大股东及其关联方占用上市公司资金的情况，大股东特发集团决心通过本次股权分置改革，彻底解决这一问题。因此，特发集团做出特别承诺：“截止至2005年10月31日，特发集团及关联企业通讯工业、特发龙飞共计非经营性占用上市公司资金3,851.44万元。特发集团承诺将于2005年12月31日前以现金方式归还全部占款，若届时未能归还全部占款(以公司2005年度审计报告为准)，股份追送承诺条款启动，公司将在2005年度股东大会结束后的10个交易日内发布关于追加送股的公告并确定追加送股股权登记日，由特发集团向追加送股股权登记日登记在册的流通股股东实施追加送股(原非流通股股份无权获得追加的对价股份)，追加送股的股份总数为1,120万股(相当于按照股权分置改革前流通股东每10股追送1.6股”。

　　大股东特发集团做出的还款承诺是附有约束条件的：大股东如到期不能还款，就要向流通股股东支付总计1120万股的股份，但同时大股东并不免除继续向上市公司归还上述款项的义务。 这表明如果特发集团违约，必将支付高额的经济成本。因此，特发集团的此款有约束条件的承诺，体现了大股东认真、负责地履行承诺的决心。

　　◆股权激励理顺公司治理结构

　　特发信息拟暨此次股权分置改革之机，对管理团队和公司核心员工实施股权激励。特发集团将拿出实施对价安排后持有的部分公司股份，分三年出售给公司管理层，出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。特发信息股权激励的制度安排，使管理者的利益与股东的利益紧密的联系在一起，促使管理者在经营决策中始终将实现股东价值最大化作为首要准则，有利于完善公司治理结构。

　　实现共盈

【宏观经济】

   经济增长模式导致低利率  

　　日前，周小川称，目前物价水平比较低， 调整利率没有必要，而市场普遍认为目前的利率水平偏低。对此，笔者认为，我国宏观经济增长模式决定了现实低利率。
　　 此前，笔者曾指出，我国现实的长期“合理”利率可能仅有1%，从中性利率角度看基准利率应当在3%-4%之间，这看起来十分矛盾，实际上这正是我国货币政策“该做却做不到”的窘境。国内宏观经济深刻的内部矛盾必然体现在具体的利率行情上。在国内融资来源80%~90%出自贷款、贷款完全来自存款的情况下，宏观经济增长快与投资回报低之间的矛盾，首先反映在现实存款利率长期严重偏低上，而股市连年下跌的表现不过是顺理成章的连带现象。
　　 有评论者评论国内经济对货币价格不敏感，认为国内经济增长主要依靠固定资产投资驱动，而固定资产投资主要受各级政府的影响，他们对利率水平、投资成本和收益往往不太在意，主要考虑在于贷款的可获得性。这些导致中央政府对宏观经济的调控主要采取数量手段，信贷数量决定了投资规模，但不决定投资回报，投资规模刺激了经济增长。
　　 很显然，这种调控的“主观便利性”延续了计划经济的做法，不是市场化的手段。整个模式不可能对利率———价格敏感，也就不能确保投资产生应有的经济效益，因此在获得“主观便利性”的同时，不得不付出极高的代价———宏观经济结构严重不平衡、普遍低效益、巨额银行呆坏账，风险向全社会整体积累和转移。
　　 宏观经济需要在两方面维持一定的平衡关系，一方面是存量的对比，主要指消费和投资之间应维持一定的平衡关系，这可以通过消费和投资占GDP的比重来观察。从国际统计来看，发展中国国家平均的最终消费率为71%，消费在GDP中毫无疑问占据绝对主要的份额。作为最终消费的参考指标，我国社会零售总额在GDP中的占比曾经在50%以上，但自从1993年以来，就处于不足40%的低水平上。反过来，固定资产投资在GDP中的占比则持续上升，在2001年以来更是持续快速上升，从历史上的30%以下上升到50%以上。这种不平衡显然极度严重，并呈现出进一步加重的趋向。
　　 另一方面，投资和消费的增速也需维持一定的平衡关系。增量对比关系取决于现有占比和增速的乘积，投资占比超过消费、增速超过消费，新增投资的流量更是明显超过新增消费的流量，产生了拉大差距的双重作用力，导致当前存量对比关系进一步加速拉大差距。
　　 两方面比较，投资和消费的存量平衡最重要，存量的不平衡是历年增量不平衡累积起来的结果，而当前增速的不平衡必然累积形成未来的存量进一步失衡。从2000年初开始，消费增长始终不温不火，维持在10%上下，而固定资产增长率则始终高于前者，并且在2004年差距拉大。2005 年以来，两者差距有所缩小，但是依然维持在较高水平上。如此情形，纵使消费增速明显超过投资增速，也需若干年才能恢复两者存量的均衡对比关系。
　　 问题在于，投资只有最终通过消费才得以实现，如果消费和投资在数量上严重不匹配，如何才能形成从投资到消费的良性循环，最终收回投资、取得投资回报？如果不能形成良性循环，这种增长模式如何能够持久？进一步地，人民币长期利率怎么可能达到应有水准？
　　 在现有的经济增长模式下，中央政府调控宏观经济固然有“主观便利性”，但是可能陷入两难的境地。一方面，在经济转型的特殊历时期，需要维持社会稳定，中央政府主要依赖宏观经济持续增长的大环境来达成这一目的；另一方面，现有的经济增长模式代价惊人，大大增加了未来的调控压力，显然不能持续。
　　 近年来，中央政府多次明确指示要落实科学发展观、转变增长模式，要更多地发挥市场在配置要素方面的基础性作用。这当然是完全正确和充分必要的。然而，正如上文所述，增量是规模和增速的二者双重作用的结果，要解决长期积累的存量不平衡，同样必须通过长期坚持不懈的努力才能收取功效。其次，虽然这种增长模式终久不能持续下去，但是它已经持续了相当长时间，这一点反过来说明了这种模式自有其存在的道理，如果不能够认清导致这种模式的更深层次的缘由，并从根本上采取措施，很可能很难彻底扭转。最后，这种增长模式既然已经形成，必然有其惯性，存在某种趋势性力量，只要这种增长模式存在一天，人民币低利率的现实就会存在一天。