【股权激励】

   15家先行者的实践路线 

　　编者:15家先行者的实践路线，可以借鉴。

　　本来股改与股励是没有直接的必然联系的，但是股权分置改革完成后，全流通环境对于上市公司的业绩要求可以说有了质的变化，上市公司经营压力增强。国有控股上市公司对此的感受更为直接，国资委已经决定在以后的考核标准中逐步引入市值标准。处于如此境地，惟有机制创新和制度创新才能突出重围，于是股改中也涌现一批吃螃蟹的先行者。据不完全统计，全面股改第四批推出后，共有15家上市公司股改方案中配套有股权激励计划。
　　 从这些实践案例可以看出，目前的股权激励探索主要目的在于解决激励股份来源问题，公告中并没有详细的股权激励计划，只是对股权激励计划关键要素有了初略的界定，有些甚至只是表明一个意愿，没有任何数据，但是谁为股权激励买单的问题基本都是明确的，而且实践中案例也带有很大的共性。
　　 激励股份的提供者均为非流通股东。上述案例中奖励股份都来自非流通股东，而国外绝大部分都是公司全体股东共同提供或新增的。可以说目前模式是非流通股东向高管人员让渡股权性利益，借此增强高管人员为公司利益服务的动力，而国外是全体股东分享股权激励带来的利益，并承担高管人员行为不慎所带来的风险，而不是由部分股东承担成本。这也就是备受广大投资者质疑的所谓控制股东股权激励方案。这种模式是为了规避现行法律障碍不得已而为之，并没有特别的用意。
　　 对于股权激励实践强化控制股东不正常干扰的认识是错误的。一是并不是所有的案例都是控制股东支付激励成本，很多是全体非流通股东，G农产品就是控制股东没有支付。二是部分人认为非流通股东给高管激励股份了，高管就会投桃报李给非流通股东利益倾斜。目前公司治理日益完善，这些不正当行为会逐步得到限制。非流通股东所占股权比例大，如果高管动力增强，企业经营状况改善，自然斩获利益要多，如果等政策障碍完全消除了再做，必然会落后于人导致人才流失，可能企业效益因此受影响。此时受损失最大的也是占比大的非流通股东。因此从长远利益和企业发展来看就不难理解，非流通股东为保障利益主动支付激励成本也很正常了。
　　 激励模式基本都是股票激励。上述案例中基本都是通过非流通股东将股票转让给高管层实现的，从支付工具来讲都是股票激励。区别就在于，有些非流通股东很慷慨，没有限制条件无偿赠送。有些是设有业绩前提的和缴纳风险抵押金的。类似于早期上市公司股权激励实践中广泛应用的业绩股票模式，只是照搬到股改中的上市公司。至于4家公告实施期权激励的也并不同于国际通行的期权，只是借用了期权的概念，有了行权、认购价这些设置罢了。
　　 激励规模并没有统一的标准。在国际资本市场，期权总额限定在上市公司股本总额的10%以内，在证监会《上市公司股权激励规范意见》征求意见稿中规定允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行总额5%的本公司股票，用以奖励本公司员工。目前这些公告了股权激励意向的上市公司由于还没有具体的计划，所以股权激励规模的标准并不一致，基本是根据企业的实际情况和非流通股东承受能力来确定的。这种现象估计要等待规范意见出台以后才有可能得到统一。

【股权分置】

    解剖特殊情形下的股改对价   

　　重组对价的第二种情形是以重组为对价安排或为对价的一部分内容。与第一种情形不同，它是发生在对价过程中，重组及其效应会融入其后的所有相关利益关系中。一般而言，这种重组所产生的积极作用会进入股价预期，对股票的市场表现产生积极的影响。股价既反映过去，也反映现在，更预示将来。就实际情况而言，大量ST公司处境艰难：经营连年亏损，资不抵债，净资产跌破面值甚至为负数。这样的公司不仅没有发展潜力可言，甚至连生存都成问题，如果要进行股改支付对价，就现实而言，几乎无从下手。即使高比例送股，也是毫无意义的空头支票。而对公司进行资产置换与重组，重构产品、技术与市场，使公司摆脱生存危机，进而步入新的发展轨道，这种脱胎换骨式的改造应该成为股改对价的内容或部分内容。但是如何确定重组成本与对价支付的关系，市面上的分歧也是不容忽视的。有一种观点认为可以将资产置入与置出之间的差额中流通股东所占的份额作为对价支付。也有人认为要评估资产置换的经济效果及其对股价的影响，并根据由此确定的股改后股票理论估值来确定对价安排。不论出于何种考虑，由于ST公司的特殊性及重组的复杂性，以此为基础的对价安排更具操控性，使得其后的股票更具风险。因此，为了降低这类公司的股改对市场产生的不必要冲击，加强信息披露监管，严格各项审计批复程序，是极其必要的。同时，提高对价之外的承诺也是有效的调控手段，比如业绩增长承诺、减持非流通股的时间、比例及底价承诺等，以防止借股改浑水摸鱼、偷梁换柱现象的出现。

　　从理论上说，对ST公司进行资产置换重组，不论花费多大的代价，其效应都会反映在股价上。因此，原则上，对价安排仍然可以按照历史价与理论价之间的差额来确定，如果依此仍不能弥补流通股价格的下跌部分，那么非流通股东则要支付另外的对价，或者加大重组力度以消除价格差额，而重组力度的可参考标准之一是以不向流通股东支付重组之外的对价为准。由此可能产生另外一个问题，即大股东认为这种做法对其而言不公平，有可能影响他们的积极性。这就涉及到如何认识、理解大股东的作用与利益的问题。一般而言，股份公司的大股东拥有公司的控制权，能决定公司的重大事务并由此体现自己的意志，这其中最根本的是利益的考量。在重组之前，大股东面临重组与否及如何重组的选择。如果选择否定的做法，那么，大股东一定是认为得不偿失，相反，就说明是有利可图的。而对流通股东而言，在股改之前，他仍然可以选择用脚投票。因此，就此而言，大股东的举动实质上是决定自己的命运及利益，而不是借花献佛，损己利人。再就现实情况而言，大批ST公司走入目前的窘境，大股东是难脱干系的。大股东与流通股东(中小投资者)的关系类似于工厂主与雇员的关系，流通股东以资金入股类似于员工以人力资本投入企业，而企业的经营风险则分别由大股东与企业主承担，所不同的是股东可能没有分红乃至血本无归，而员工不会承担此类损失。因此，就ST公司的重组对价而言，大股东的选择既有利于公司的长远发展，也保障了自身的权益。

　　农产品模式

　　农产品模式源自深圳市农产品股份有限公司，其股改对价的主要内容是：在股改方案实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股东有权以4.25元/股的价格将持有的农产品流通股卖给深圳市国资委。该方案出台后，引起巨大争议，褒者有之，贬者亦不乏其人，甚至认为是空手套白狼。舆论上还有一种总结性的说法，即相对已出台的方案而言，全国范围内玩空手道的高手在深圳，尤其是万科的权证方案出台以后，这种观点更是大行其道，颇有市场。

　　对于农产品方案，我们可以从两方面来看：

　　其一，相比较支付股份或现金的对价方案，农产品确实是一毛不拔。但是，支付股份或现金的原因在于弥补因股改而可能出现的风险，即在时点上弥补形式上的损失而达到起点公平的目的以保证原流通股东的利益不因制度转轨而受损失。而农产品的大股东不仅承认历史价(3.40元)的合理性，而且提高标准，使承诺价格上升至4.25元。这等价于在这一年之内，流通股东可以按4.25元的价格兑现持股，相对3.40元的历史价，不仅有26%的溢价，而且不存在任何市场风险，于投资者利益保护而言，可谓天衣无缝。至于为何定为4.25元，其股改方案说明书并无提及，我们不得而知其内情，但有一点是肯定的，即深圳市国资委肯定认为其股份值这个钱。

　　其二，其实，农产品方案还包括另外一个重要内容，即其他法人(除深圳市国资委外)将其持有的农产品股份(5241万股)的50%部分以不低于3.4元(历史价)且不高于3.66元(04年末每股净资产值)的价格出售给公司管理层，以实施管理层股权激励计划。而管理层须交0.8元/股的风险责任金以保障有关激励计划落到实处。股权分置改革实质是要构建一种新型企业治理机制，充分调动企业决策层与经营层的积极性，为企业的长远发展奠定制度基础。因此，形式上的对价安排并不具有实质性意义，要紧的是借此形成有活力有创造性的企业运行机制。而农产品的激 励机制正好体现了改革的精神，符合市场规律，符合股东的长远利益。

　　有舆论认为，若农产品方案得以通过，那么其他公司依葫芦画瓢，对价就变成了一纸空文。实质上，农产品方案的要点在于大股东的现实能力与对公司长远发展的信心，并且通过激励机制的配套改革而使看似虚无的承诺及信心转变为实实在在的企业前景。要做到这一点并不容易，这也是其后该模式并没有被更多的公司模仿的真正原因。　　

　　权证对价

　　在舍弃股份、现金作为对价安排的条件下，有些公司选择认股权证或认沽权证的形式作为对价安排。由于权证问题相对要复杂些，因此本文不可能详尽所有问题而给出具体的操作指引，只想阐述一个简单的道理，即作为一种选择，权证模式在理论上是可行的，而且权证的理价价格应能弥补因改制而给流通股带来的价格下跌。也就是说，理论上，同一个公司的股改对价可以按不同的方法来做，但最终的对价安排应该是等价的。大股东可按支付股份进行对价，可以用支付现金进行对价，还可以选择其他形式的组合对价，如送股加现金、送股加权证、权证加现金等等，但是这些不同的形式在价值上应该是对等的。由此可以推断，为了保证股改的规范性与科学性，在既定条件下，对价是恒定的，只是构成有所不同。因此，我们要确定的不是对价水平的高低，而是对价的内容与构成。我以为，已经出台的方案讨价还价弹性很大，最终以接近平均水平(10股支付3股)的对价而实施股改方案，只是迎合了市场心理，其科学性与合理性大有问题。

　　因此，就一般条件而言，选择以权证作为对价安排的股改方案，理论上必须满足以下条件：权证所蕴含的理论价值要大于或等于因股改而造成的股价减值。以此来衡量被舆论认为是“一纸空文”的万科权证，我为万科感到委屈。首先万科的估值依据是合理的。万科选择的是以历史价与理论价之间的差额为标准来确定对价水平的做法，而且在综合考虑企业自身条件的情况下参照国内外同行的估值标准以最低限水平选择估值参考值(市盈率14.11倍)。万科历史价以股改方案公告前一日的收市价3.59元为准，理论价按14.11倍市盈率折算为3.53元，二者之间的差价只有0.06元，折合成历史股份为0.017股。这种计算是严谨而精确的。若加入8份权证及行权价(3.73元)的考虑，即使权证的市场机会难以把握而不能给投资者以实惠，这种估算法本身已蕴含了较每股0.06元所带来更多的收益潜力。而且3.73元的行权价实际上消除了在此期间的市场风险。因此“一纸空文”的说法既没有理论支持，也不符合市场实际状况。

　　缩股对价

　　在非流通股东所持股份不足以有效掌控公司发展的条件下，以股份支付对价的选择便成了无源之水，缩股往往是较好的选择。但是，从已经出台的方案(如福星科技)看来，缩股所代表的含义与实施缩股要害之处仍值得考虑。

【宏观经济】

   聚焦宏观经济：2006年——中国走向通货紧缩？  

　　随着三季度的各类统计数据的公布，中国经济到底面临通货膨胀还是通货紧缩，已成为近期国内众多经济学家关注的重点。包括中国社科院金融所所长李扬、中国经济体质改革研究基金会秘书长樊纲、中国人民银行行长助理易纲等在内的众多国内经济学家，近日纷纷在公开场合表达了对于中国经济面临通货紧缩的担忧。

　　通缩压力确实存在

　　经济学家樊纲则在“中外管理官产学峰会”上表示：“目前的经济形势中，确实具有通货紧缩的压力，需要警惕通货紧缩。”樊纲指出，第三季度的零售物价指数只有２％，９月份只有０．９％，并且还呈现出逐步下降趋势。他说，在生产成本不断提高，价格却下降的背后，已经反应出企业利润空间开始紧缩，到今年二季度，企业的亏损面已经增加了３００％。而这一现象的背后，樊纲认为是由于前些年投资过度而引发的产能过剩。他指出，产能过剩的直接后果，就会导致通货紧缩和经济萧条。樊纲坦言，目前中国正面临投资过热的“后遗症”，并且这种情况不可能很快消失，至少需要１－２年的时间来进行调整。

　　虽然与樊纲的判断思路不同，但中国社科院金融所所长李扬通过分析居民储蓄与投资的关系，也得出了“国内资金过剩将成为长期现象，但国内物价总水平不可能长期上升，因此通货膨胀不可能成为中国的主要危险，反而应当高度警惕通货紧缩危险”的一致结论。

　　但国家统计局新闻发言人郑京平在１０月２０日公布三季度的数据时称，中国没有通缩压力。而中金公司的首席经济学家哈继铭一直持通胀说。也有部分经济学家认为，通胀与通缩现象并存。

　　经济增长依旧会平稳

　　无论是通胀还是通缩，让经济学家们颇为一致的观点是：尽管面临压力，但是整个经济依然会保持８％－９％的增长，不会出现大起大落。

　　樊纲认为，由于前两年采取了一些适当的宏观调控政策，及时调整了过热的现象，因此２００６年可能不会出现实际意义上的通缩，ＣＰＩ（居民消费物价指数）也不会出现负数。他认为，由于需求还会保持较高的增长，因此供求差额不会太大，这就决定了过剩的生产能力会在今后２－３年的需求高增长中逐步消化。另外，他还预测，２００６年部分中小企业的“日子”可能不太好过，他认为某些行业可能会进入整合期，但不可能出现大规模的倒闭或破产。

　　樊纲建议，就目前的经济形势而言，应该适当调整宏观政策，从过去主要以宏观需求增加为目标，转移到保持经济需求的稳定增长上来。他说，可能主要的需求稳定了，也赶不上过剩生产能力增长的速度，还会面临通货紧缩的压力。但是，假以时日，就可以逐步使需求和供给达到相对适应的程度，把过剩的生产能力消化，使经济恢复稳定增长，实现软着陆。

　　拉动内需不能只盯着扩大消费

　　李扬认为，针对目前国内储蓄大于投资的情况，解决通货紧缩威胁的办法可以通过大力增加国内消费需求。与他持相同观点的经济学家也大有人在。美财长斯诺访华时也认为中国人应该减少储蓄，增加消费。

　　但樊纲指出，从目前中国的ＧＤＰ规模来看，消费增长速度并不低。他还认为，在目前收入差距较大的情况下，消费是很难再往上拉动的。他说，中国只有２０％的高收入阶层，并且事实证明了高收入阶层的消费倾向比低收入阶层低，因此，中国达不到像美国一样的高消费。