【股权激励】

   上市公司股权激励一波三折 

　　编者:鉴于国民所有权文化和股权意识的限制,上市公司要使用股权金手铐，仍然有一段很长的路要走。

　　鉴于国民所有权文化和股权意识的限制，大众短时间无法接受超巨额财富的再分配，特别是涉及国有资产，更是极度敏感。上市公司股权激励自孕育之日起，便是媒体炒作的热点，每一次风吹草动，带来的都是大范围的辩论。树欲静而风不止，第二批试点中有7家配套股权激励计划，一时激励破题、股励解禁之声响彻云霄。全面股改推开后新名单中鲜有配套的，激励被叫停、全无踪影又频频入耳。那么到底上市公司股权激励能不能做？政策环境又怎样呢？
　　 政策力挺股权激励
　　 由于股改为独具特色的中国国情，无例可援、无律可循，证监会和相关部门发文之多之快也就达到全所未有的水平。从这些法规文件中，企业可以窥得政府对于股权激励的态度。8月23日，五部委联合所发股改纲领性文件《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中规定：完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。9月8日，国资委所发股改文件《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中规定：各级国有资产监督管理机构在认真做好股权分置改革工作的同时，要积极着手研究以下工作：积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施。对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。国有控股上市公司股权激励的具体实施和考核办法由国务院国有资产监督管理委员会会同有关部门另行制定。这之后，9月25日，国资委主任李荣融坚决否认股权激励暂停的说法。9月26日，在五部委联合调研组座谈会上，国资委又主动辟谣：不是不支持股权激励，是要求先做股改。9月28日，国资委产权局局长郭建新表示国企管理层股权激励相关办法将适时推出。从这些只言片语和字里行间，应该可以看出上市公司实施股权激励已经没有任何政策上的悬念。
　　 政府修正股权激励
　　 股权激励和股改在法律上并没有必然的联系，是证监会的政策引导把两者结合在一起，目的是为了增强上市公司股改的动力。那是不是股改中的股权激励方案一定会通过审批？从实际情况看并不是这样的，对于与指导意见不符的肯定会要求修改。
　　 目前股改中配套的股权激励计划，并不是国际通行的股票期权计划，而是为了规避法律障碍特定环境下的产物，采用的主要是非流通股东支付激励成本的新型激励机制，也可以说是有中国特色的股权激励模式。但是这种模式必然是过渡性的，国内上市公司实施股权激励的真正障碍是《公司法》和《证券法》中的限制条款。各部委的通知代表的只是导向性、局部性和多元性的意见，不可能改变股权激励的大方向。在两法修改前，可以说国内A股市场不可能实行真正的股票期权，已经和正在实施的基本上是模拟或变通的模式，都是极具特性不可复制和大范围推广的。从《公司法》和《证券法》修改征求意见稿来看，关于股权激励条款修改的幅度很大，就目前形势判断，取消关于股权激励限制的可能性极大。一旦《公司法》和《证券法》取消了股权激励的限制，就是股权激励放闸的信号，更大面积的股权激励将喷涌而出。所以对于上市公司来说，实施股权激励一定要选择规范的模式，一定不能盲目模仿阶段性的做法，一定要注意现实做法与未来法规的衔接，预留和规范模式接轨的空间。
　　 主流将是高管增量持股
　　 全面股改中配套股权激励者稀少的主要原因是监管层主张股改中出现的高管股权激励计划应以增量持股为主，而不要动用存量送股。因此，类似于G农产品、G中化等股改试点中推出的以存量股权激励高管的计划，将不会再被推广。8月29~30日广东省委讨论的《关于深化国有企业改革的决定》传递的是同样的信息。这份被称为28条的文件里，长效机制建设是六项主体内容之一。这份文件实际上就是肯定了增值奖股模式，要在全省范围内推广TCL长效激励的成功经验。深圳市市长许宗衡在股改工作会议上强调，国有企业上市公司在制订股改方案时，要根据实际情况探索建立健全有效的激励约束机制。

【股权分置】

    资本多数决是股改投票的合理选择   

　　中国证监会近期颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》第十六条规定:“相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”该条规定引起了法律界广泛争议。部分人士认为，该条规定涉嫌非法处理他人财产，违反了我国法律保护私人合法财产的精神。现实中许多股改公司遇到这种情况:由于法人股持股分散，股东情况差异较大，部分法人股小股东不愿意按照大股东提出的方案参加股改，大股东是否可以援用上述规定强行表决？换句话说，股权分置改革投票中是否适用资本多数决原则呢？笔者认为，以资本多数决原则来处理股改问题是合理又合法的必然选择。

　　资本多数决原则体现法律公平

　　公司是由股东出资组建的资本企业，股东是公司的最终所有人和受益人，公司存在的主要目的是追求股东利益最大化，“同股同权”、“股权平等”一直是公司法的基本精神。在股份公司制度下，股东身份被资本掩去，资本面前人人平等，衡量股东平等的标准是以资本为基础，而非以人为基础。上市公司作为股份公司的最基本特性在于它可以拥有成千上万的股东，可以在瞬间将成千上万的分散资本集合起来，从事任何一个单个资本都难以问津的事业，实现任何单个资本根本无法获得的利益，强调的是“资合”。因而，资本多数决原则既是经济、效率价值目标的使然，亦符合法律公平、正义之一般要求。依据资本的多寡进行表决，有利于鼓励股东的投资热情，确定股东投资风险系数与投资回报率之间的正比关系，以补偿股东为此而承担的风险代价，具有合理性。其实质在于，在公司内部实行少数服从多数的民主制度，让公司依据持股多数的股东意见，而不是所有股东的意见来做出经营判断。股东大会中多数股东的意思被视为公司的意思，并对少数股东产生拘束力，从而多数股东的利益被拟制为公司的利益。

　　具体到股改投票是否应该适用资本多数决原则呢？笔者认为，从股东权理论讲，股权按其行使目的和方式不同可分为自益权与共益权。自益权是股东为个人利益从公司获得经济利益为目的的权利，可以单独行事；而共益权是股东为自己利益同时兼为公司利益以参与公司的经营为目的的权利，体现为股东个人利益与公司利益的有机结合。它必须严格贯彻资本多数决原则，同股同权，所有股东在股权面前一律平等。表决权是股东的典型共益权，股改表决中必须贯彻资本多数决原则。

　　有人提出异议，认为股权分置改革纯属A股流通股与非流通股之间的事，与上市公司无关，这显然不是事实。事实上，争议双方是上市公司的股东，争议标的指向物是上市公司的股份，问题的解决将使上市公司发行的股份类型发生根本性的变化，直接涉及到上市公司的股票价格、股份结构、公司治理和未来的经营发展。

　　异议股东可选择退出机制

　　实行资本多数决在客观效果上，并没有给不同意流通的法人股股东利益产生实质性侵害。从目前已推出的方案内容来看，送股并未导致法人股持股比例降低，而是，股改完毕后非流通股变更为流通股股份升值带给了法人股东利益的回报。

　　笔者认为，为更好的保护异议非流通股股东利益，可以考虑给予他们更多选择退出机制，可以赋予中小股东股份收买请求权。就是如果中小法人股股东不同意大股东提出的股改方案，可以要求大股东按照公平价格收买手中股份。其法理是，基于公平之考虑，法律不能强迫少数异议股东继续留在结构及权利较其加入时均已作重大改变的公司实体中。赋予反对决议的少数股东以评价补偿权，使得不愿接受公司重大变化的反对股东，能够在取得合理的金钱补偿后退出公司，以有效保护中小股东利益。至于股份价格首先应当是双方磋商的结果，磋商不成则应由独立第三方经过审计评估确定或者法院裁定公平价格。我国《证券法》第八十七条就有类似保护异议股东利益的规定，它要求在上市公司收购时，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

　　在法人股小股东不愿支付对价而由大股东垫付之后，双方之间就会产生债权债务关系。目前通行的处理方式是被垫付对价的法人股股东如需通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，应当向大股东偿还代为垫付的对价，或者取得大股东的同意。有法律界人士提出异议，认为大股东代付对价的做法只不过是大股东单方意思表示，不是合同，未得到被垫付方同意，大股东无权自行代付对价，被垫付方完全可以拒绝履行偿还义务。笔者不能苟同，现代法制发展的一个基本倾向就是权利应该受到限制，所有权理论的效果已经大大弱化，解释法律要从更深远和宽广的角度解释法律的本质和精神，应结合现实着重于探解法律背后隐含的本意而不是拘泥于某个单个条文的表面文义，为那些促进、增加社会财富的行为化解法律障碍。如前所述，大股东提出的对价安排经过股东会按照资本多数决原则表决后被推定为全体股东意志，持有异议的小股东也必须无条件服从，不存在什么单方法律行为问题。

【宏观经济】

   金融第三季度走势分析  

　　第三季度，人民银行，执行稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，合理调节货 币供应，取得明显效果，金融运行平稳。

　　1. 货币供应量增速较大

　　2005 年 9 月末，广义货币供应量(M2)余额为 28.7 万亿元，同比增长 17.9%，增长幅 度比去年同期高 4 个百分点，比上年末高 3.2个百分点，比 8 月末高 0.6 个百分点。狭义 货币供应量(M1)余额为 10.1 万亿元，同比增长 11.6%，增长幅度比去年同期低 2.1 个百分点，比上年末低 2 个百分点，比上月末高 0.1 个百分点。市场货币流通量(M0)余额为 2.2 万亿元,同比增长 8.5%。今年 1-9月累计净投放现金 805 亿元,同比多投放 26 亿元。广义货 币供应量(M2)增长速度明显加快，增长幅度高于预期目标。

　　2. 存款增速仍然较大

　　9 月末，全部金融机构本外币各项存款余额为 29.3 万亿元，同比增长 18%。金融机构人民币各项存款余额为 28 万亿元，同比增长 19.1%。今年前 9 个月人民币各项存款累计增 加 3.7 万亿元，同比多增 9620 亿元。9月份人民币各项存款增加 4782 亿元，同比多增 2225 亿元。金融机构外汇各项存款余额 1575 亿美元，同比增长 1%。1-9月外汇各项存款增加 27 亿美元，同比少增 40 亿美元。9 月份外汇各项存款下降 36 亿美元，同比多下降 46 亿美元。9 月末，全部金融机构超额储备率为 3.96%，比去年同期上升 0.32 个百分点，比上年末下降1.29 个百分点，比上月提高 0.15 个百分点。

　　3.贷款增速亦较大