【股权激励】

   股权激励机械类上市公司为何鲜有作为 

　　编者:机械类上市公司不用股权金手铐，有许多原因。

　　按照证监会行业分类统计，目前机械设备行业有25家上市公司公布了股权分置改革方案，成为股改队列的主力军，在上榜各行业中遥遥领先。可以看出，发布股改公告的机械设备行业上市公司普遍非流通股和大股东所占比例较大，市盈率和市净率较高，企业效益较好，支付对价的能力较上市公司平均水平要高。但是这些机械设备行业股改的先头部队对于股权激励都没有作具体考虑，不由得让人扼腕叹息。股改是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。可以说G时代机制创新和制度创新将成为企业之间竞争的核心，提前对其关键要素股权激励进行前瞻性和预见性安排，实在是大有必要。
　　 机械类上市公司为何不戴“金手铐”
　　 在国内上市公司中，截至2004年12月31日，共有148家上市公司公告实施了股权激励计划，大约有30%左右的上市公司在积极探索股权激励，但是其中鲜有机械类上市公司的踪影，为什么机械类上市公司就不看好世界通行的“金手铐”？实际上，造成这种局面和机械行业的特点密切相关，机械行业外部环境稳定、人员流动性相对较小、管理效率提升空间有限、人力资本特征不明显等特点决定了其引进股权激励的慢热状况。
　　 机械行业外部环境比较稳定
　　 股权激励属于机制变革和制度变革的范畴，当整个行业外部环境发生重大变革时，这种变革便相应而生。加入WTO前夕，面对压力的首当其冲是外贸行业，急需对个人和民营资本放开，在相关政策解禁后，全行业的职工持股和机制调整随之而至。我国至今为止全国性的、全行业的关于职工持股的系统规定，就是原外经贸部和原国家体改委制定的《外经贸股份有限公司内部职工持股试点暂行办法》。当2004年医疗体制改革风风火火之际，医药类上市公司改制的冲动也呈现出前所未有的强烈，以至于在同一时段，海正药业、美罗药业、康缘药业、亚宝药业不约而同实施了股权激励改制。反观机械企业，国家政策扶持多多，现在虽然相对地位有所降低，但仍然是国民经济建设不可或缺的一部分，整体外部环境比较稳定，没有根本性的变革举措，内部机制变革没有外部因素的促动，自然不如医药、外贸企业的变革来的猛烈。
　　 机械企业管理效率提升空间有限
　　 机械行业项目投资大、周期长，建成投产后产能固定，不像IT类和信息类等高新技术行业，高风险高收益，企业效益起伏很大。因此在高新技术行业普遍实施股票期权计划的情况下，机械行业企业好像看热闹者多，实践者少。
　　 人力资本特征不明显，人员相对稳定
　　 培养机械类经营管理或技术人才周期长、投入大，一般机械企业的高层都是从企业基层干上来的，空降或外部引进的相对较少。同时，这些高级管理技术人才，特别是大型企业的管理者一旦达到一定的位置，其退出成本高，另外选择的机会少，这样就导致机械企业人员相对稳定。而股权激励一个很重要的目的就是留住人才，相对于其他行业企业，机械企业在这方面的需求就显得不是特别急迫。另外机械行业投资大，人力资本和物力资本比较而言，土地、厂房、设备显得分量要重些，加之程序性、重复性工作比重大，创新性、开拓性工作比重小，从而人力资本特征不明显，经营管理层和股东讨价还价的能力相对其他行业企业要弱。
　　 集体企业、“戴红帽子”企业比较少
　　 机械类企业由于投资大、投资周期长，个人和民营资本承担的能力有限，所以集体企业、“戴红帽子”企业比较少。因此当深方大、大亚科技、江苏吴中、梅雁股份等上市公司忙着正本清源，以股权激励的名义还复本来面目的时候，机械行业上市公司也是靠边站。
　　 机械类上市公司如何做好股权激励
　　 虽然外部诸多因素使机械行业上市公司股权激励困难重重，但是面临股权分置改革这种根本性的变革，在《公司法》修改指日可待，外资机械企业冲击越来越大的情况下，机械行业上市公司还能固步自封吗？
　　 股权激励并不像众人所想的“一股就灵”，上市公司股权激励如同双刃剑，做得好，会大幅提升企业业绩，如联想、TCL，股东、企业、经营者共赢共享经营成果。做得不好，会导致企业业绩滑坡、人心涣散。此类案例比比皆是，早期公告实施股权激励的，或改弦更张或被迫停止，所剩者已是凤毛麟角。所以机械类上市公司选择股权激励时操作一定要慎之又慎，再睿智的理念也需要配合有效的操作。从操作角度看，机械设备类上市公司实施股权激励应注意以下几个问题：选择正确的股权激励模式，相当于成功一半
　　 企业选择适合自身的激励模式时主要需要考虑企业类型、所处行业和发展阶段等因素。企业类型主要指所涉及到的股本结构问题。机械企业目前大多数都是国有企业，对于国有企业，国有股属于国家财产，不能随意确定价格实施转让。增发新股或者二级市场购买流通股，是国有上市公司获得激励用股票较为普遍的方式之一，因此增值奖股、业绩股票、业绩单位、延期支付等激励模式比较适合这些企业使用。
　　 如果国有企业处在竞争性领域，属于“国退民进”之列，则可以考虑员工持股或管理层收购、管理层员工收购。采用这些模式有一个基本原则，如果企业效益较好，则管理层持股比例相对小些，员工持股比例相对大些。如果企业效益不好，则鼓励管理层持大股。对于少数机械行业的民营企业，由于不牵涉国有资产问题，在获取用于激励的股票上，较为容易。一般来说，民营企业往往是企业家带领一些骨干共同创业，通过经营者持股激励机制（不包括强制购股），使受益人成为公司的主人，这样会对受益人有明显的激励。另外延期支付、业绩股票、业绩单位，也比较适合民营企业采用。
　　 发展阶段是指不同生命周期企业选择股权激励模式的策略。在企业初创期，企业发展迅速，未来增值空间巨大，但公司现金缺乏，此时可采用股票期权激励模式；在企业成长期，公司业绩提高，股票价格增长，现金流较好，就可以考虑使用股票期权、股票增值权、虚拟股票等模式。对于成熟期的企业，此时企业规模大，利润多，发展稳定，可以考虑从利润中提取部分奖励用于激励，这样既不会造成较大的现金流压力，也可以使受益人获得切实的回报，可以采用业绩股票、业绩单位、延期支付等模式。对于衰退期的企业，由于现金流缺乏，企业业绩下降，如果是国有企业，可以考虑管理层收购或管理层员工收购等模式。
　　 机械行业上市公司一般处于成熟期，增值奖股模式应该是较好的选择。
　　 激励约束要对等
　　 人们在理解和操作股权激励时，重激励轻风险，更多看到的是目标实现后给经营者所带来的巨大财富，往往忽略目标不能实现时经营者应付出的代价。因此，在设计操作股权激励时，要有正确的思维，一定要做到激励与约束对等，没有激励的约束会让人反感，没有约束的激励等于变相的福利，受人欢迎却不是企业想要的。机械行业上市公司在做激励时同样需要对等的约束，但是考虑机械行业经营管理人员的经济承受能力，风险抵押金要合适，不能盲目攀比。
　　 不与业绩挂钩的激励无异于失去了导向标杆，成为盲目的激励。所以股权激励不是一个孤立的模块，它和企业的战略方向、经营目标、绩效指标、考核体系等都是息息相关的，不能脱离企业这些因素做激励，要充分考虑和与之相结合，使之成为一个有机整体，才能充分发挥股权激励的功效。
　　 激励对象要明确，一定不要做全员持股
　　 机械行业上市公司人力资本特征主要是经营管理人员和技术人员，占绝大多数的中基层需要的并不是股权激励。所以机械行业上市公司实施股权激励时，激励对象一定要明确，激励该激励的人，或者说要保证需要股权激励的人得到股权。反之，全员持股相当于新的大锅饭、平均主义，有违股权激励的初衷，一定不会有好效果。

【股权分置】

    从"权证"角度看武钢股份股权分置改革方案   

    资本市场关注的重点。与单纯的送股方案或者单向的权证方案相比，武钢股份蝶式权证方案其最大的优点和特点就在于：能够通过金融创新品种的引入，更好地实现现有非流通股股东、现有流通股股东、未来权证投资者以及未来股票投资者的多赢局面。
    一、组合权证加强了对现有流通股股东利益的保护
    1、组合权证的派发提高了现有流通股股东的对价获取水平
    与最初公布的认沽权证+股本权证方案相比，修改后的认购权证+认沽权证方案大幅提升了现有流通股股东的对价获取水平。根据武钢股份股改保荐机构的测算，运用Black-Scholes期权定价模型，欧式认沽权证的理论价值估计为0.414元/份，欧式认购权证的理论价值估计为0.595元/份。因此，以改革后的合理股价3.13元/股进行折算，本次股权分置改革流通股股东所获得的对价相当于每10股流通股获得3.31股股份，较最初方案的每10股流通股获得2.41股股份有了大幅提升。
    权证的价值主要由内在价值和时间价值构成：内在价值是权证行权价与标的股票市价之间的价格差额；时间价值指在权证存续期内由于标的股票市价波动而可能带来的收益。对于美式权证来说，由于在存续期内可以随时行权，其价值主要取决于内在价值；而对于欧式权证来说，由于只有到期日才能行权，其价值则主要取决于时间价值。
    根据宝钢股份所派发的欧式认购权证的二级市场表现，尽管宝钢股份股票市价已远低于其到期行权价4.50元/股，使得权证的内在价值几乎为零，但宝钢权证的二级市场交易价格始终较其理论价值存在较高溢价，这也从市场实证角度体现了欧式权证的时间价值。可以预见，武钢股份的欧式蝶式权证获得比理论价值更高的权证二级市场收益的可能性较大，从而将进一步提高现有流通股股东的对价获取水平。
    2、组合权证有利于现有流通股股东所持股票的保值或增值
    组合权证的另一个优点在于：在组合权证的存续期内，无论标的股票的市价涨跌如何，现有流通股股东都可以通过对组合权证的适当操作，使所持股票得到保值或增值。具体分析如下：
    ⑴若投资者预期未来股价落在2.90-3.13元/股之间，此时两种权证都同时具备内在价值和时间价值，投资者既可以选择同时保留两种权证，并继续观察股价走势；也可以选择在权证交易市场同时抛出两种权证，以实现即期收益。
    ⑵若投资者预期未来股价落在3.13元/股之上的可能性更大，此时认购权证同时具备内在价值和时间价值，而认沽权证则只具时间价值，投资者可以保留认购权证，并出售认沽权证，以期在未来股价上涨时，既能获取所持股票的增值收益，又能获得认购权证的增值收益。
    ⑶若投资者预期未来股价落在2.90元/股之下的可能性更大，此时认沽权证同时具备内在价值和时间价值，而认购权证则只具时间价值，投资者可以保留认沽权证，并出售认购权证，以期在未来股价下跌时，能够通过认沽权证的增值收益来部分弥补所持股票价值上的损失，从而锁定持股风险。
    二、组合权证为权证投资者提供了灵活多样的投资选择
    对于拟投资于权证市场的投资者来说，组合权证的投资策略要比单向权证更为灵活多样，投资者可以根据自己的偏好，构建出适合的权证组合投资方案。
    武钢股份的蝶式权证类似于宽跨式(strangle)权证组合，但略有不同。一般的宽跨式权证组合其认购权证的行权价高于认沽权证的行权价，若权证到期行权时标的股票的市价落在两个行权价之间，则两种权证都将丧失价值，此时权证组合持有者的损失最大，其净损失为两种权证的购入成本。
    武钢股份蝶式权证其认沽权证的行权价高于认购权证的行权价，对投资者的利益保护更为充分，权证组合投资的获利情况分析如下：
    (1)若权证到期行权时股价落在2.90-3.13元/股之间，假定认购权证购入价为P1，认沽权证购入价为P2，则权证组合投资者的到期净收益为0.23-(P1+P2)元。
    (2)若权证到期行权时股价落在3.13元/股之上，假定届时股价为P，认购权证购入价为P1，认沽权证购入价为P2，则权证组合投资者的到期净收益为(P-2.90)-(P1+P2)元。
    (3)若权证到期行权时股价落在2.90元/股之下，假定届时股价为P，认购权证购入价为P1，认沽权证购入价为P2，则权证组合投资者的到期净收益为(3.13-P)-(P1+P2)元。
    由此可见，武钢股份蝶式权证的收益曲线呈现\_/形状，其特点在于：若权证到期行权时标的股票的市价落在两个行权价之间，则权证组合存在0.23元的固定回报，优于一般的宽跨式权证组合；而且投资者可以通过权证的组合投资回避掉方向性风险，即无论未来股价大幅上涨或大幅下跌，投资者都有获利的可能。若投资者认为标的股票市价未来会出现暴涨或暴跌，但方向不明确，则可以构建权证组合，以获取尽可能大的收益；若投资者对标的股票的未来股价走势有着明确的单边预期，则不应进行组合投资，只需购买其看好方向的权证即可。
    三、组合权证为股票投资者提供了双向套期保值的金融衍生工具
    认购权证和认沽权证分别属于看涨期权和看跌期权，而期权作为一种金融衍生工具，其最重要的功能之一就在于可以运用于标的股票的套期保值。在我国当前股票市场尚不存在做空机制，因此，利用期权的套期保值功能，有效规避标的股票的波动风险显得尤其重要。不过，仅有单向的权证是无法实现真正意义上的无风险套期保值的，只有存在双向的权证才能真正做到无风险套期保值。其具体分析如下：
    (1)若投资者拟购入武钢股份股票，但担心未来股价下跌，则可以在购入股票的同时，购入认沽权证。这样，若未来股价下跌，则股票方面的损失可以由认沽权证方面的收益来弥补，投资者得以实现套期保值；若未来股价并未下跌，则投资者的最大损失仅为购买认沽权证的成本。
    (2)若投资者拟卖出武钢股份股票，但担心未来股价上涨，则可以在卖出股票的同时，购入认购权证。这样，若未来股价上涨，则股票方面的机会损失可以由认购权证方面的收益来弥补，投资者得以实现套期保值；若未来股价并未上涨，则投资者的最大损失仅为购买认购权证的成本。
    (3)无论投资者拟购入还是卖出股票，当无法准确判断未来股价的走势时，可以同时购入认购权证和认沽权证。这样，无论未来股价上涨还是下跌，权证方面的收益都可以对冲股票方面的损失(或机会损失)，使得股票方面的风险得到有效锁定，实现套期保值。

【宏观经济】

   中国经济明年的三个着力点  

　　明年是“五年计划”时代的终结年，同时也是新“五年规划”时代的开启年。以此为起点，中国这艘巨轮将沿着“落实科学发展观”的航道，驶向“以人为本，社会和谐”的人类社会发展的终极彼岸。然而，这一切都需要建立在经济可持续健康发展的基础之上。

　　最近，中央提出“（在‘十一五’时期内）必须保持经济平稳较快发展”。这一句看似平淡的话，实现它却异常艰巨。因为从某种意义上讲，“十一五”时期，我国经济发展环境并不宽松，其挪腾空间之狭小甚至堪称改革开放以来之最。

　　首先，这一时期经济发展不能太快，原因是本轮宏观调控还没有到位。虽然，大家都“公认”经济增长在去年10月已见顶，但从今年前三季度的经济运行状况看，这可能还只是一个美丽的误会。前三季度，全社会固定资产投资增幅虽然与上年同期相比有所回落，但是我们需要注意到一个事实，去年我国固定资产增长的格局是前高后低。在基数的作用下，今年我国固定资产投资增长呈现出的是前低后高的走势。全年固定资产增长在前三季度26.1％的基础上继续上升，从而明显高于去年的25.8％的水平。从消费看，由于居民尤其是农村居民收入增长较快，前三季度，社会消费品零售总额实际增长加速1.9个百分点，全年居民消费增长幅度高于去年已成定局。

　　再加上，外贸顺差远远高于去年的水平，今年甚至有可能达到创记录的1000亿美元。这一切使得我们有理由相信，如果不考虑库存投资变化的情况下，今年全年的GDP增长幅度应当会明显高于上年。在这种情况下，“十一五”时期，经济如果继续快速发展，资源支持作用将难以为继。

　　其次，经济又不能发展太慢，否则就会引发通货紧缩。事实上，从1997年以来，我国就一直进行着反通缩的拉锯战，8年中就有3年物价是负增长。由于历史上分配政策和农村政策等原因，导致贫富差距加大，以至于居民消费能力远远落后于巨大投资所形成的生产能力，产品严重供过于求，使得物价具有了“天然的”下跌本能。

　　从目前情况看，由于投资项目的在建规模异常庞大，前所未有的新增产能将从今年起逐步释放，并在2007年达到最高峰。届时，如果没有相应的需求来“对冲”，一场前所未有的通货紧缩将会来临。

　　由此可知，在“十一五”时期，中国经济对“平稳性”具有前所未有的强烈要求。保持宏观经济的平稳发展，应成为明年宏观政策需要考虑的第一个基点。在这种情况下，2006年就有必要继续实施稳健型的财政和货币政策。

　　当然，我们不能在稳健的道路上因循守旧和无为而治。在继续保持对固定资产投资适度调控的同时，必须积极扩大消费需求。

　　明年我国宏观调控政策的第二个基点应当放在“稳投资，扩消费”上。原因主要有二：一是本轮经济过热主要是投资需求的过热，相形之下，消费需求则显得不足。刺激消费不仅可以与抑制投资需求形成对冲，而且有助于缓解产能过剩和通货紧缩现象。二是作为一个大国，我们不能将经济增长的希望寄托在出口之上，否则的话，不仅会恶化我国经贸发展的外部环境，而且会削弱我国经济的可持续发展能力和影响国民经济的安全。

　　另外，为了促进转变经济增长方式，政府还将对产业的空间布局进行调整。过去，受诸侯经济的影响，各行业重复建设和恶性竞争的现象严重，优化产业结构无从谈起。这次中央在制订“十一五”规划时，第一次从经济功能区而不是行政区的角度出发，来制订区域发展战略。长江三角洲、京津冀地区、成渝地区以及东北老工业基地的跨区域合作成为区域规划的一个重点内容。这样带来的一个好处就是，区域经济发展的主导权由地方上交到了中央。地方行政壁垒将被有效地打破，各种生产要素会更加自由地流动，产业布局将在更大的范围内根据投资回报率和专业化分工进行调整，东中西各地区协调发展的格局就有可能真正形成。