【股权激励】

   员工持股计划建议 

　　编者按：在后股权分置时代,上市公司优先选择非杠杆型ESOP。

　　从国外的通常做法看，一般可分为非杠杆型的ESOP与杠杆型的ESOP。非杠杆型的员工持股计划是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的现金，这个数额一般为参与者工资总额的25%。这种类型计划的要点是：由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金，职工不需做任何支出。由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额及其价值。当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的要求相应取得股票或现金。

　　杠杆型的员工持股计划主要是利用信贷杠杆来实现的。这种做法涉及职工持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行四个方面。首先，成立一个职工持股计划信托基金。然后，由公司担保，由该基金出面，以实行职工持股计划为名向银行贷款购买公司股东手中的部分股票，购入的股票由信托基金掌握，并利用因此分得的公司利润及由公司其他福利计划(如职工养老金计划等)中转来的资金归还银行贷款的利息和本金。随着贷款的归还，按事先确定的比例将股票逐步转入职工账户，贷款全部还清后，股票即全部归职工所有。从我国现行的法律法规看，杠杆型ESOP存在诸多障碍，如公司为股东的贷款提供担保就受中国证监会“56号文”的限制。另外，从资金来源方面看，能否通过银行贷款购买股票，政策上也存在不确定性。实施杠杆型ESOP，牵涉到多家中介机构，运行成本较高。因此，笔者建议上市公司优先选择非杠杆型ESOP。

　　实施ESOP，不是平均主义，要求实施企业有科学的人力资源考评机制，员工的认购数量应根据岗位、贡献、级别、业绩等综合评价后确定。因此，实施ESOP的上市公司必须建立科学的人力资源考评机制与健全的薪酬体系，薪酬体系必须与业绩挂钩。

　　目前，国有控股上市公司大股东派出的董事会成员和监事会成员，在公司董事会或监事会中占多数，并且派出的董事大多数在公司任重要职务，大股东通过控制董事会和监事会，基本控制了上市公司。由于一股独大，而又缺乏应有的监督与制衡机制，国有控股上市公司屡次发生大股东侵占公司资产的行为。

　　为了改善上市公司的治理水平，建议在董事会中推举一定数量的工会代表出任董事，限制大股东派出的董事在公司担任职务等；同时，在监事会中大股东不派监事，增加员工监事的比重，真正起到监督的作用。

【股权分置】

   后股权分置时代的市场发展新动力  

　　随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。股权分置的解决克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，为中国证券市场的发展提高了市场活力。目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、利润指标下滑、以及对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等，当然这些因素始终都是十分重要的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推送证券市场的新发展。

　　一、 投资者视角下的公司治理溢价

　　关于公司治理的研究文献大致基于股东中心理论（shareholder-focused theory）和利益相关者理论（stakeholder theory）两类，但都突出投资者作为股东的重要地位。资本市场的发展使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，而投资者则再寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。将公司治理界定为一种制度安排的定义从不同角度强调了企业运作与股东的关系，如柯林·梅耶定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一（1995）定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫（1997）定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”；Tirole（2001）定义为“为解决逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard）问题而设计的各种制度安排的总和”；Shleifer and Vishny（1997）定义为“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称”等，都强调了投资者视角下公司治理的重要意义。股东关注企业公司治理的优劣，并愿意为良好的公司治理支付一定的溢价以实现长期稳定的增值。正如Lakonishok、shleifer和Vishiny（1993）对养老基金、共同基金和投资基金的实证研究表明，在良好的公司治理推动下，频繁买卖股票并不能获得市场平均收益以上的利润，而长期持有增长型股票的收益更高。

　　二、 公司治理对提高公司绩效的传导和我国市场缺陷

　　公司治理对提高公司绩效和企业价值的传导，哈特（1995）是通过资本结构连接公司治理与企业价值，他认为公司治理的至关重要问题是设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力，而公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，进而影响公司的资本结构。公司治理结构主要是通过内部和外部治理结构对资本结构施加影响。

　　三、 股权分置改革对完善公司治理的推动

　　我国处于特征鲜明的转型经济中，青木昌彦（1995）指出转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。顺利实现经济转轨，促成企业效益提高，是需要有强大和高效的证券市场实现资源的合理配置。Bernard Black（1996）提出发达证券市场的建立需要两个重要前提，即一国的法律和相关的制度必须可以向少数股东保证他们可以获得有关公司经营价值的高质量信息；公司内部人（经理和大股东）不会骗取他们的投资资金。股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：

　　1、 抑制一股独大结构下的大股东权力滥用

　　2、 非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础

　　3、 在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制

　　4、 在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会

　　5、 股东积极治理的兴起创造条件

　　6、 获得与国际标准趋同的公司治理溢价

　　四、 完善公司治理推动市场发展的配套监管

　　后股权分置下证券市场上有些损害投资者利益的行为交易以前还要厉害，加强配套监管是推动公司治理完善的重要外部条件，具体而言以下几个方面值得关注。

　　五、 总 结

　　股权分置改革是我国证券市场上解决全流通问题的重要举措，它将带来证券市场重大变化。后股权分置时代，完善的企业公司治理将是提高企业绩效、推动证券市场发展的重要动力。成熟的投资者愿意为治理良好的公司支付一定的溢价来保证获得长期而稳定的收益。

【宏观经济】

   中国经济面临内外失衡  

　　从2003年开始，经济学家们争论不休的话题是中国经济是否过热。到了2005年秋天，经济学家们又开始激辩中国经济是否会由热趋冷。

　　其实，无论是从最近的数据还是未来的趋势来看，中国经济维持较高的增长速度不仅是没有问题的，而且是完全有必要的。如果说经济过热，那么症状应该是加速的通货膨胀、劳动力市场供不应求，但中国并没有出现这些现象。

　　中国的宏观经济正处于高增长、低通胀的黄金组合。由于城市化加速发展、制造业升级换代、进一步融入国际分工，中国经济在经历了1990年代的低迷之后，驶上了风驰电掣的高速路——城市化、工业化和国际化这三大支柱仍然将支持中国经济在未来较长一段时间内实现高速增长。

　　但是，狂飙突进的经济增长却伴随着内、外部的失衡。从内部失衡来看，中国经济面临着储蓄过度、消费不足和投资低效的问题。从外部失衡来看，中国的国际收支表现为特有的“双顺差”：经常账户和资本账户同时出现了居高不下的顺差，这带来了外汇储备的被动增长和挥之不去的升值压力。

　　为什么中国的储蓄率如此之高？居民的高储蓄主要是由于对未来感到不确定而增加的预防性储蓄。城市的国有企业改革甩出了大量的失业工人，农村的年轻人到了城市之后得不到失业和健康保险，不断提高的健康和教育支出增加了家庭未来支出的不确定性，所有这些变化都给人们带来了不安全感。

　　完善的社会保障体制当然可以降低风险、给人们带来稳定和信心，但是，在目前社会保障体制仍然付诸阙如的情况下，为了应对未来的风险，人们只能被迫储蓄。另一方面，企业的储蓄也很高，这主要是因为国有企业将其利润的绝大部分用于再投资，而那些无法从国有银行体系顺利借钱，又无法通过其他途径募集资金的中小企业，往往为了投资而被动储蓄。为什么中国的投资效率很低？一是由于要素价格扭曲导致了投资决策的扭曲。中国的利率水平很低，劳动力很廉价，能源和资源的价格很低，各地政府的优惠政策导致土地的价格也可能很低，最后是低估的汇率，这些价格扭曲足以刺激企业进行盲目投资。二是因为地方政府在某种程度上充当了投资的主体。官员的任期短且不像企业家那样看重投资的收益，地方政府的官员无论是出于要政绩还是出于寻租的目的都要扩大投资——这也导致了浪费和腐败。

　　中国的双顺差也是很奇特的。宏观经济学指出，经常账户顺差的根源就是国内储蓄大于国内投资。这部分资源国内用不了，所以只能出口到国外供别人使用。2005年中国的贸易顺差急剧扩大，这反映出国内的需求不振，所以对进口的需求减少，而企业只得竞相到国外市场寻找出路。

　　而资本账户顺差可以说就是由于过分重视引进外资的政策导致的。既然中国的国内储蓄大于国内投资，就说明我们并不缺乏资金，很显然，中国引进外国投资，主要的目的是获得先进的技术和管理经验。但是，一些关于引进外资的案例研究发现，外国投资对中国技术进步的积极影响并不显著。我们没有得到国内稀缺的先进技术和管理经验，反而得到了国内过剩的资金。

　　结果很显然，双顺差只能导致外汇储备的被动增加。大量的外汇储备只能投资于收益率很低的美国国债。外汇储备的增加使得央行的货币政策处于非常被动的局面，因为央行买进美元的同时就等于向市场上投放了人民币，为了防止出现信贷扩张和货币供应量扩张，央行只得再通过发行央行票据进行“冲销”，即再用这些票据换回已经投放的人民币。