【股权激励】

   国有控股上市公司股权激励模式选择 

　　编者按：在后股权分置时代,国有控股上市公司的激励必将掀开新篇章。

　　后股权分置时代上市公司股票价格有了一个市场化的定价机制，便于上市公司实施股权激励制度。股票期权与员工持股计划是国外上市公司较为常用的一种激励制度，笔者通过分析现行政策环境及国有控股上市公司的状况，认为股权分置解决后，国有控股上市公司实施员工持股计划(ESOP)是较为可行的方案。

    员工持股计划与股票期权

　　员工持股计划(ESOP)是目前通行于国外企业的内部产权制度，它是指企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托专门机构(一般为员工持股会)集中管理运作，并参与持股分红的一种新型企业内部股权形式。

　　员工持股计划中员工所持的股权是不可以随意转让，只能在员工退休或离开企业时才能得到股票(或由企业购回，得到现金)，进行处置。这样，可以避免企业员工只注重股份转让收益而放松对企业发展的关切。员工只有在企业长期工作并作出贡献，才能得到较高的股份收益。这无疑会促使员工与企业同命运、共呼吸，爱岗敬业，努力工作。

　　员工持股制度虽与典型的股份制企业在持股人资格、收益分配、股票出让等方面存在差别，但依然是以资产的个人占有为基础而拥有相应的剩余索取权和控制权的，它不允许企业外人员占有其股份。

　　股票期权是以股票为标的物的一种合约，期权合约的卖方也称立权人，通过收取权利金将执行或不执行该项期权合约的选择权(options)让渡给期权合约的买方，也称持权人。持权人将根据约定价格和股票市场价格的差异情况决定执行或放弃该期权合约。其中，较为重要的是薪酬性股票期权(compensatory stock options)，指企业的所有者在企业经营者的经营业绩达到一定的要求时，对其在一定时期内可购得或奖励适当数量企业股份的一种长期奖励方式。这种股票期权不仅可以给公司董事、经理和雇员，也可以给公司的管理顾问等其他服务的供应商。薪酬性股票期权起源于20世纪60年代的美国高科技企业，80年代的大牛市和90年代的公司治理运动使美国的上市公司开始普遍采用股票期权作为高管人员的报酬。

    员工持股计划和股票期权的区别在于：

　　首先，两者的目的不同。员工持股计划主要目的是建立员工福利的补偿机制，员工退休后或离开公司可获得公司的股票或现金。而股票权本质上是一种可变薪酬制度，是一种长期性的激励计划，使被授予者关注公司的长期发展，分享公司的成功，与公司股东利益保持一致。

　　其次，授予的范围不同。员工持股计划是一种普惠制，授予公司全体员工。而股票期权的范围基本不受限制，既可授予管理层，也可授予全体员工、母公司员工、供应商等。我们一般意义上的激励性股票期权，对授予的范围基本限制在公司管理层及核心技术人员等范围内。

　　第三，行权的时间不同。员工持股计划由员工持股会或类似的组织统一管理，员工在为企业服务规定的年限后，可获得授予的股权，并享有股东的表决权、收益权，但在退休或离开公司前不能转让股权。而股票期权的被授予者在行权前，没有获得公司的股权，不享有任何股东权利，只有在规定的行权期间内或时点，选择行权后，才能享有股东的权利，并可以处置股权。

【股权分置】

   股权分置改革已对转债市场带来明显的冲击  

　　昨日，共有20家转债公司公布了三季度转股情况，整体来看，大部分公司三季度转股数量不大，而大规模集中转股的情况主要集中在一些股改公司之中，这也再次表明，股权分置改革已对转债市场带来明显的冲击。

　  转债市场明显萎缩

    9月中下旬，申银万国证券研究所面向143家机构进行的一项问卷调查显示，大部分机构认为转债市场将进入至少一年的瓶颈发展期，其中，17%的机构还认为，股改后转债市场同样将面临边缘化，市场规模将越来越小。

　　而从昨日多家公司公布的三季度转股情况来看，上述预测已初现端倪，24家公司中有7家公司第三季度未发生转股，13家公司三季度转股比例较小，仅有铜都铜业、丰原生化、民生银行、江淮汽车4家公司的转债出现了大规模的集中转股，这4家公司均为股改公司。其中，民生银行、江淮汽车两公司因目前转债规模不足3000万元即将停止交易，丰原生化转债存量也仅有4611万元，同样面临摘牌的风险。

　　统计显示，目前深沪两市挂牌交易的转债品种共有28只，二季度末转债规模为285.76亿元，而随着股改的全面铺开，多家转债公司加入股改的行列，转股速度显著提升，仅三季度就有近24亿元转债转股，占上季度末转债市场存量的8.4%。

　　本周，又有万科股份和首钢股份两家发行转债公司启动股改程序，两家公司转债存量都接近20亿，一旦大规模转股再次上演，转债市场规模还将进一步萎缩。

　  促进转股回购不及股改

　　作为稳定股价的一项重要举措，回购制度一经推出就赢得了市场的普遍欢迎。而从实际操作的情况来看，目前已经及计划推出回购的公司多为转债公司，对此，分析人士普遍认为，促进转股是其主要目标之一。不过，与股改对转债转股的强大推动作用相比，回购的效果显然要相形见绌。

　　昨日，率先提出并实施回购方案的邯郸钢铁公告显示，截至9月30日，公司已回购股份总数311.9万股，回购价格3.18元至3.19元，共耗资近千万元。而同日公布的转债转股情况显示，同期仅有11万元的转债转为了股票。而另外几家有回购计划，尚未正式实施的公司三季度转股者同样寥寥，如华电转债、华菱转债转股数量为零，山鹰转债也仅有2.5万张转股。

　　对此，业内人士指出，回购的主要功能在于改善公司财务指标，阻止股价超跌，提升公司形象，并且起到活跃市场交易的效果，促进转股并非其主要功效。在目前股市仍然较为低迷的情况下回购方案自然难以得到市场认可，但随着股市的逐步好转，回购的成效也有望得以体现。此外，由于回购有效期一般长达半年甚至一年，不能以短期的股价表现评判其最终成效。

　  防御策略为首选

　　受股改冲击的影响，目前各机构对可转债普遍持谨慎的态度，防御被视为首选策略。

　　海通证券认为，在股权分置改革即将大规模铺开之际，可以考虑减持高价的转债，因为股改将会是高价转债的终结者，有限的资金将会流向质地好的公司，前期涨幅巨大的绩差股，将会来一次大幅的调整，这也给高价转债也带来较大的调整压力。

　　申银万国也指出，低风险配置型以及平衡型转债是目前的首选品种，而大部分高风险的转债则被定为观望的评级。

　　业内人士还指出，精选券种、规避风险是目前既定的投资策略，只有这样才有可能获得超越大盘的收益。而转债的存量则会因为股权分置问题的解决而逐渐减少，那些基本面较好股性较好的转债，是最可能被“消灭”的品种。

【宏观经济】

   中国经济调控的IMF药方  

   以行政手段调控经济运行，一向备受诟病。但是，国际货币基金组织（IMF）9月12日指出，为抑制一些部门的信贷增长，中国采取行政措施仍是必要的和有效的。当然，IMF的执行董事们没有忘记呼吁中国政府逐渐增加使用市场工具。
    这似乎是国际社会第一次肯定和支持中国采取行政手段调控经济运行。
    上述结论是IMF与中国政府例行磋商之后所做出的。尽管对中国经济中期前景总体看好，但是IMF认为中国仍需要采取紧缩手段，以避免信贷、投资再度激增。
    IMF的一些执行董事还提出，汇率制度改革，需要注意与金融改革、资本账户开放的协调性，因此支持中国采取渐进和谨慎的方法，进一步提高汇率的灵活性。
    磋商报告于9月12日公布，这之前的8月3日，国际货币基金组织执董会结束了与中国的磋商。根据国际货币基金组织章程第四条款，IMF每年要和成员进行磋商，以监督成员国的行为。
敦促中国采取紧缩政策
    对于这次磋商，IMF中国事务主席史蒂文·唐纳威说：“本次磋商主要讨论了中国经济增长将会遇到的问题，贸易保护主义压力的可能性，尤其是一些贸易壁垒将吞噬中国出口增长的比率。”
    磋商报告中，IMF的执行董事们首先担忧，中国的信贷增长和投资有反弹的风险，因此中国政府需继续保持警惕。
    IMF认为，中国应该通过公开市场操作更多地吸纳银行系统中过多的流动性。另外，如果投资和信贷增长出现反弹的迹象，中国应该采取提高利率和法定准备金要求等等措施。
    IMF的担忧并非无的放矢，银行系统中仍有大量流动性，截至8月底中国银行体系贷存比（银行贷款占银行存款的比例）为68.27%。这一数字为2004年以来最低值，这意味着银行有更多的资金和更大的压力去投放资金。
    IMF的上述观点，部分得到了国内财经管理部门的同意。
    9月19日召开的中国人民银行货币政策委员会2005年第三季度例会认为，今年以来，中国总体经济增速有所放缓，经济运行中依然存在着部分行业固定资产投资增速高位运行、煤电油运总体形势偏紧、贸易顺差较大等问题。
    但是，央行货币政策委员会认为，下一阶段仍应继续执行稳健的货币政策，在总量上保持连续性和稳定性的同时，加强预调和微调，注重发挥市场本身的调节作用。
    不过，有关未来中国经济政策走向依然存有很大分歧。
    中国人民银行货币政策委员会委员、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定指出，当前经济可能已进入下行的调整期，因此宏观调控应该把防止通货收缩或滞胀纳入视野。近期货币政策应该保持稳定，基准利率目前没有调整的必要，也不用进一步增加市场流动性；而财政政策未来应发挥更大作用。
    而由于担心中国宏观经济未来可能出现窘境——出口下滑、投资增长失速导致经济下滑，包括央行、商务部在内的各个部门都提出了一些建议，比如出台政策刺激消费，加快经济结构和国际贸易结构调整等等。
    目前的形势是，中国的投资与进出口依然强劲。8月份投资增长28.5%，是今年以来最快的增长；进出口差额依然保持在100亿美元以上。这个大幅度顺差的成绩，是在人民币汇率升值2%之后取得的。不过，消费物价水平增幅已经下滑到了1.3%，是今年最低的增幅。
汇制调整要注意协调性
    中国于7月份进行的汇率制度调整，得到了IMF的欢迎。IMF认为，这是朝着更灵活的汇率体制迈出的重要一步。
    但是，这次磋商报告中，IMF却委婉的提出了一些不同意见：“较有把握地为中国确定一个均衡汇率有难度。”实际上，7月21日，中国央行宣布人民币升值2%，央行随后解释，2%的调整水平是按照均衡汇率算出来的。
    国家外汇管理局的高级官员对IMF的说法表示同意。他对本报表示，发展中国家，特别是转型中国家，是很难算出来的，因为这些国家正面临改革，制度创新很多，因此导致均衡汇率的波动性特别大。
    IMF由此提出他们一贯的观点：更灵活的汇率，而不是简单的币值重估对于提高货币政策的独立性和提高经济抵御外部冲击的能力至关重要。
    但是，IMF的一些执行董事提醒，提高汇率灵活性的步伐应该保持谨慎，要与金融部门改革和资本账户放开保持协调。
    中国社会科学院金融所所长李杨在9月13日举行的内部学术会议上就指出，汇率改革已经开始倒逼利率改革，对于决策部门而言，这是一个新的课题。利率改革之所以要先于汇率制度的改革，其根本原因在于：汇率作为本外币的兑换比例关系，必须正确反映出本外币资产的价格、也即本外币的利率；如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。
    中国人民银行货币政策委员会2005年第三季度例会也认为，要继续贯彻落实利率市场化的政策，研究并完善利率的形成和传导机制。
    但是，正如磋商报告所指出的那样，强劲的资本流入和经常账目顺差，导致了大量的外汇占款，并已经对中国的货币政策执行造成了挑战。双顺差导致的外汇占款，一般通过发行央行票据来对冲。但是，央行票据的发行是要支付利息、有成本的，不可能无限制的发下去。
    “这一问题何时能最终解决，迫切的问题是要让大家明白，人民币汇率改革并非意味着升值，而是既有可能升值，也有可能贬值。”中国人民银行金融研空所的赵庆明博士说。
    不过，IMF一些执行董事提出的解法是：建议中国允许汇率更快地变化到能更好地反映基本市场力量的水平。