【股权激励】

   新大陆：推出管理层股权激励计划 

　　编者按：新大陆拟给管理层戴上股权激励"金手铐"。

　　新大陆(000997)今日公布了股权分置改革方案:非流通股股东向流通股股东每10股支付3.5股股份作为对价，以获得上市流通权，对价股份合计为2821万股，执行完成后公司的总股本、每股净资产、每股收益均保持不变。

　　同时，公司控股股东福建新大陆集团有限公司将从向流通股东执行对价安排后所余股票中，划出1500万股作为公司管理层期权的股票来源，管理层可在2006年和2007年分别行使750万股期权。股权激励计划的具体方案由公司董事会制定并审议通过后实施。

　　此外，新大陆集团承诺，在公司股权分置改革期间，若新大陆其他非流通股股东的股份发生被质押、冻结等情形而无法向流通股股东执行对价安排股份的情况，新大陆集团将代其支付因质押、冻结而无法支付给流通股股东的对价股份，支付完毕后由新大陆集团与其他非流通股股东按照公平合理的处理方法协商解决。

【股权分置】

   决策层必须珍视股权分置改革市场基础  

　　昨日，中国证券投资者保护基金有限责任公司正式成立。由于《证券投资者保护基金管理办法》未涉及客户保证金赔付问题，媒体普遍归纳出“券商倒闭股民无损”结论是成立的。不过更准确的说法应是，今后虽有投资者保护基金存在，客户保证金仍将受到全额保护。

　　作此解读并非多此一举，因为在很大程度上，“中国内地版”证券投资者保护基金设立出发点是为摆脱政府财政与中央银行对证券公司债务“兜底”局面。酝酿规则过程中，一些人提出建议不仅对倒闭券商“一般债务”打折救济，于客户保证金上也可率先突破“禁区”，以推进个人金融资产有限赔付制度建立。这样的设想骨子里认定投资证券比银行储蓄“低级”，无疑是荒谬的，未被监管部门采纳，算排除了一个可能影响证券市场发展的隐患。

　　实际功用上，证券投资者保护基金的设立为央行注资解决券商问题提供了动力。前日，由南方证券重组而成的中国建银投资证券有限责任公司宣布开业。此前，中央汇金公司及子公司已完成对申银万国、国泰君安、银河证券等大型券商注资重组。注资券商属于以社会财富为证券市场未来支付成本。其作为投资行为是否值得，不仅要看证券公司财务数据，更要通过整个证券市场“溢出效益”来检验。如果证券市场走不上正轨，救助券商有何意义！那么，投入数百亿资金处置券商债务与重组部分公司，会不会“打水漂”呢？显而易见，答案与股市改革能否成功直接关联。

　　事实上，类似追问并非出自注资券商单一事项，它们提醒相关各方以应有的高度与广度看待股市改革问题。在此思路上把视野略加放宽，我们发现，当前股市改革焦点问题正是在于，无论想法上还是行动上，主要责任方都未能形成真正合力；如同即使在投资者保护基金规则制定中，也有人要行损害投资者之实一样，于股改中，股市最大既得利益集团没有受到有效约束，一直竭力推脱成本分摊，并试图二次谋求利益最大化；社会虽已为改革动用大量资源，包括开放社保基金入市、鼓励保险资金投资、扩大QFII额度(在人民币升值背景下，就是让境外机构合规套利)等，却受到了极大抵消，无法突破瓶颈———股改过程中核心症结如得不到尽快处置，继续投入资源将失去效力。

　　更进一步，我们认识到，资本市场特殊性决定，改革如长时间不能突破梗塞，一旦市场预期被彻底破坏，后果不堪设想。股市改革瓶颈昭然若揭，而令人较感安慰的是，至今为止，股市改革宝贵的市场基础还未丧失，其主要表现为中小投资者对决策层推动改革决心高度信任。

　　但必须看到，支撑股改的市场基础是脆弱的且正被动摇着。本周沪深市场走势就是对中小投资者信心严重打击。上周股指狂泻70点成因十分明显，本周一有正面消息发布，大盘企稳后，为什么周二复大跌且领跌是大盘蓝筹股呢？当大家明白其为“主力资金”出逃所为，系“根红苗正”机构投资者对股改预期动摇的反应时，遭遇心理挫折更甚股指大跌———如果国务院派调研组调研重点地区股改消息都未缓解消息灵通的“主力资金”恐慌，股改大方向不是需要质疑吗？这种动摇投资者信心的状况显然不能再现。

　　本周二，国资监管部门举行的新闻发布会并未提供实质性新说法，说要通过与流通股股东博弈方式确定对价看似合乎股改程序精神。但是，谁都知道国资部门作为参与者之一制订的股改博弈规则存在有利于非流通股东的漏洞，比如对叫价缺乏连续性要求与时间限制。如果国资股东打定主意要少付对价，流通股股东基本上是没有还手之力的。试想如果中石化出台一个方案严重低于市场预期，让大盘下跌几十点，招商银行再出台一个方案，又让大盘滑落几十点，如此反复几次，会有什么后果？

　　市场基础不是韭菜，股改成功与否绝非仅与流通股投资者利益相关。如利益主体无法做到清醒、理智，那是有赖决策层加以纠正！

【宏观经济】

   巨额贸易顺差的背后  

　　在今年前八个月中国创下的608亿美元贸易顺差纪录中，从出口同比增幅的角度看，无论出口数量还是金额，钢材、成品油和汽车零件都位列前三甲———此三者今年1月到8月的出口额，分别比去年增长了121.6％、90％和55.4％。

　　不过从出口量值考察，更庞大的出口大军在于机电、高新技术和纺织服装等传统行业中。

　　据前八个月的海关统计数据，机电产品对出口增长的贡献率高达55.8％，是出口产品中真正的生力军。但是今年以来，机电产品出口在30％以上高位增长的同时，进口却大幅回落，前八个月的进口增幅比上年同期下滑了29.2个百分点；到8月底，仅机电产品的进出口顺差已达445.5亿美元。

　　关于机电产品出口快速增长的原因，一种解释是受人民币升值传闻影响所致。中国机电产品进出口商会分析认为，去年以来加剧的人民币升值预期给了企业巨大压力。由于担心人民币升值后受到损失，很多厂商提前交货，争取早日结汇，由此带动了部分产品出口的大幅增长。而进口方面，由于人民币升值预期的作用，使一般贸易项下部分商品被推迟进口，前八个月进口额下降8.5％。

　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭即持“升值压力说”。在他看来，人民币升值预期加速了出口，同时延迟了进口；两相作用，进出口顺差在这段短暂区间内迅猛冲高。

　　不过，中国机械设备进出口总公司总经理助理黄悦泉对此并不以为然。“汇率预期短期内在一般项目上很难控制，企业对机械设备进口的汇率弹性短期内并不大，小幅的汇率波动预期很少影响进口决策。”

　　瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬亦认为，自去年下半年起，中国的进口就受到了汇率升值预期的很大影响，但企业完全可以通过远期外汇市场上的套利保值来消化升值预期，没有必要影响自己的进口行为。事实上，即便人民币汇率升值10％甚至20％，由于中国制造业的巨大成本优势（中国制造业工资相当于美国的20％），恐怕也难以对贸易顺差产生多少影响。

　　产能过剩？

　　从理论上看，贸易顺差的产生有几种可能。其一，当国内产能形成、产量增加的时候，出口通常会增加；其二，当国内产能形成后，以前在国外购买的产品可以被国产货替代，从而减少进口，这就是所谓“进口替代”。

　　伴随着国际产业转移，中国机电产品的进口替代能力逐步增强，进口替代倾向明显抬头。人民币随美元贬值增加了企业进口的成本压力，尤其是从欧元区进口货物价格陡增，国内用户更慎重地选择从欧洲等地进口产品，或者放弃进口转而寻找国内替代。今年前八个月，自欧洲进口机电产品已下降了5.1％。

　　汽车和汽车零件的进口下降足以证明这一点。今年前八个月，中国汽车及汽车零件进口并没有随着进口许可证的取消和关税的下降出现激增，进口分别下降了23.8％、25.3％。中国汽车制造业产业链的初步形成，正是汽车及汽车零件进口大幅下降的重要原因。

　　进口替代在钢铁行业亦深得表现。据统计，与去年同期比较，上半年有1853.62万吨国内生产的粗钢资源量，通过替代进口、扩大出口，从国内市场转向了国际市场，占上半年全国生产粗钢增量的51.04％。

　　此外，今年以来，涂层板（带）、热轧薄宽钢带、冷轧窄钢带、中厚宽钢带等附加值相对较高的产品产量也大幅增长。

　　钢铁行业的逆转，很可能还包含了第三种因素，即因宏观调控而内需减少。其内需减弱同时还影响了产业链上游的产能过剩问题加剧，进而将之推向出口。

　　比如，受小型钢铁企业关闭、停产影响，国内对焦炭需求大幅减少，目前国内需求量只有1.85亿吨左右，但去年焦炭产量已达到2.38亿吨。这使得大批内销焦炭涌向出口市场，成了外商压价的砝码。据海关统计，天津口岸今年前八个月焦炭价格同比暴跌35.4％，为近五年来的最低点，每吨比去年均价下跌了100多美元。

　　价格补贴

　　今年以来，成品油出口以90％的同比增幅，悄然蹿到了出口增幅“榜眼”的位置；而与之相对应的是国内弥漫的“油荒”现象，这显然是由国内成品油与原油价格倒挂的定价机制所致。随着统计数据的公布，成品油问题招来了比任何出口产品更多的争议。

　　对此，中石化经济技术研究院副总工程师曹晓晞认为，扭曲的价格机制必然引发大量出口。即使中石化和中石油这样的大型国有企业可以忍受亏损以“履行社会义务”，但是地方上还有3000万吨左右的炼油能力是很难抑制出口冲动的，“因为他们既没有上游的国家补贴，也没有下游的化工产业，如果内销，卖得越多亏损也越多，所以自然要往出口寻找出路。”

　　中国对成品油实行的补贴政策不仅造成了出口剧增，事实上也推动了成品油的走私。据曹估计，尽管很难掌握具体数据，但在国内外巨大的价差下，广东等部分地区闹“油荒”的一个主要原因，很可能是走私出口。“过去中国的成品油是大量走私进口，而在现在的利益驱动下，必然是大量走私出口。”郭琼

　　会诊中国经济

　　行政之手尚可施否

　　尽管表明“投资趋缓”的诸多信号灯已经亮起，但是，多数学者并不认为中国的经济增长会立刻“硬着陆”，因为行政调控很可能重新出现。

　　“从现在到2008年以前，投资都会是一个缓慢的下降。与‘过热’期间采用的手段一样，政府一旦发觉这种下降，便可以增加公共投资，消除一些经济瓶颈，使经济依然保持在较高增速上。”中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭称，“不过同时，这也很有可能造成政府投资的过剩。当经济瓶颈消除、政府投资也过剩之后，中国经济将面临真正的考验。”

　　正在酝酿中的“十一五”规划，被视为下一轮中国经济周期启动的主要动力。哈继铭认为，需求不足的问题并不会令中国经济立即陷入泥淖，虽然借助政府的投资拉力只不过是饮鸩止渴。

　　对于银行和企业来说，放松信贷的冲动也仍然存在。“一个是企业需要钱，另一个是发改委也有很多项目要安排。”一家国有商业银行浙江省分行的部门负责人说，今年以来全国各家银行都在鼓励贷款，这家银行的总行要求浙江省多放贷，甚至提出用直供资金放贷，“现在的情况是基层行因为不良贷款和业绩考核问题贷款投放缓慢，但是企业的需求还是挺旺盛的。”

　　谢国忠也认为，一旦宏观经济不景气，政府就可能开始新一轮的基础设施投资；但是投资到最后只能通过出口来消化。出口如果在现在的基础上再翻一番，按照过去的平均速度只需要五年，到时候中国出口规模会比美国更大。

　　在他看来，“生产市场化，花钱政府化”的投资和出口模式在短期内不会出现问题，但不可能再维持十年。“一旦美国经济低迷、利率升高的组合出现的话，中国经济就必须要改变其增长模式。”

　　光大证券首席经济学家高善文对行政之手延缓经济周期的能力深表怀疑。“‘十一五’规划不是政府换届，对投资的拉动远没有人们想像的那么大；再说，政府拉动力量还会大过1998年的‘保八’力度吗？假如民间投资跟不上，经济最终还是会继续掉头向下。”

　　同时他认为，货币政策运作的空间已经很小。由于银监会对于银行资本充足率的硬性要求，中国的银行业已呈现出一个“松货币，紧信贷”的局面。这样，即使采取货币和财政双松的政策，也不会起到熨平经济波动的作用。

　　“消费革命”

　　无论中国的宏观经济是否发生了反转，显然，放松信贷和投资拉力都已不是、也不应是中国经济扩大内需的最佳选择。

　　与1998年“扩大内需”所引发的积极财政政策之强势不同，现在人们更多强调的是消费需求的增长。周小川更强调了消费问题：“中国的内需拉动，光靠投资是不行的，现在储蓄率已经超过了40％，难道还要到50％以上吗？”

　　世界银行高级经济学家高路易认为，中国贸易顺差的根源是储蓄率太高。在经济学上，一个国家的储蓄———也就是产出中没有当期消费掉的部分———可以用投资与经常项目顺差之和来衡量。随着近年来经济不断增长，投资已占到GDP的45％，显而易见，中国的贸易顺差并不是由于投资太弱，而是因为更高的储蓄；也就是说，消费需求严重不足。

　　因此，如何扩大消费需求的问题，也就是如何从结构上降低储蓄率的问题。一般所言的高储蓄率，指的是居民储蓄率。世界银行今年9月发布的“国别财富报告”（“WhereistheWealthofNations”）指出，中国的居民储蓄率（居民储蓄与收入之比）为25.5％，居世界前列。

　　高路易认为，中国的高居民储蓄率只是其高储蓄率原因之一。中国居民储蓄只占GDP16％左右，并且自上世纪90年代中期以来还有所下降，整体储蓄则在GDP的45％左右。他认为，企业从自留利润所形成的储蓄高达GDP的20％，并且近几年仍在上升，这是中国高储蓄的一个重要特点。另外，中国的实际政府储蓄，即政府收入中没有在当期消费的部分，也要比财政赤字所显示的数据高得多。

　　居民储蓄率居高不下，有专家认为，根源在于转型期中国的诸多特点，比如社会保障体系的不完善、医疗和教育服务给居民带来的沉重负担，等等。国际货币基金组织最近指出，中国政府可以在加强社会保障体系等方面大有作为，以降低居民的“谨慎型”储蓄，刺激消费。同时，金融的发展与深化，也有利于刺激居民的消费。当然，这些都不可能一蹴而就，而是一个长期的结构性问题。

　　众多研究者都指出，要扩大消费，进而推动内需，长远之计在于改变以政府投资拉动经济的增长模式，同时改变财政政策的方向，变“建设财政”为“公共财政”。制约消费的因素很多，其中最根本的是居民收入和财富水平。政府可以通过从“建设财政”到“公共财政”的转变，为社会收入水平的提升起到最重要的奠基性作用。