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【股权激励】
股改高管期权激励暂停
国资委产权局有关负责人２２日表示，国资委即将发布《关于上市公司股权分置改革中国有股权管理有关问题的通知》的补充通知，进一步规范各级国资监管部门在股改中的审批程序。此外，由于相关政策尚未完善，国资委将不再批复股改方案中的期权激励内容。这无疑给股改中的股权激励泼了一盆冷水。
在８月２３日，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中的第１０点显示，“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励”。这被认为是上市公司股权激励即将实施的一个重大信号。截至昨日，已有多家上市公司推出了股权激励计划：Ｇ中信、Ｇ韶钢、Ｇ恒生、Ｇ金发、Ｇ中化、Ｇ农产品、轴研科技等。
目前，《上市公司股权激励规范意见》尚在制订中，这些上市公司的“抢跑”行为，终于被国资委以“不再批复股改方案中的期权激励内容”的方式暂停。
Ｇ韶钢董秘刘二表示，目前公司股权激励的细则还没有制订，若国资委有新的政策出台，公司的股权激励如何实施还很难说。
Ｇ中化董秘毛嘉农也表示，“我们的股权激励方案是要实施的，但是，还要等国家出台意见。目前，所有股权激励的上市公司都在等待。”
对于国企股权激励，国资监管机关倾向于在增量里作文章，且应由全体股东共同承担改革成本；第二批股改试点中部分国有企业以存量股权作为激励来源，让国有股股东单方面承担改革和激励成本，与此精神是违背的。股权激励应该积极探索，但必须在股改完成后，按照有关规定，规范、透明地操作。
【股权分置】
坚定不移按中国国情股改
“股权激励”这一诱人条款已被国资委临时叫停，反映出有关方面对“搭车”行为的反感。
是否实施股权激励机制，应当由大多数股东的意志，并通过必要程序决定。如果刻意在政策安排上，将其夹杂在股权分置改革方案中，以此“换取”上市公司高管实施股改的积极性，并非恰当。
笔者注意到，《指导意见》原文为“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励”，并未体现以股权激励“换取”上市公司高管股改积极性的政策意图。但是，从一些上市公司推出的股改方案来看，却是十分超前地利用了这一条，希望把激励机制列入一揽子计划中推行，搭车心态毕显。
股权分置是上世纪八九十年代中国特殊国情下的产物，解决这个问题也需要符合中国国情。因此，采取一些特殊措施推动股改是完全可以理解的，如国务院主导协调、地方政府配合，对证券市场给予必要的税收、财政、金融政策安排，对积极实施股改的公司予以政策支持，大多是可行的。为了营造一个积极稳定的配套政策环境和改革氛围，对于一些学者提出的所谓“对价造成资产流失”、“对价没有法律依据”等机械观点，对于一些民间维权者提出的所谓“10送20、30都不够”、“惟一受损害的就是流通股”等过激观点，大可放置一旁。
还有学者指责股改不符合国际规范。按照其意见，股改应按如下三步走：首先，对国有企业进行股权结构调整；其次，将经营好的企业上市；最后，政府在国有股减持之后保持1股黄金股，在涉及中小投资者利益的重大决策中行使反对权。笔者以为，这种书呆子式的意见是“推倒重来论”的又一种表现形式。对已经上市的企业来说，不可能回过头去重新走“三步”。
在1995年前后，管理层已在按照渐进式路线推行股市规范化建设，股权分置问题也多次被提及，但由于遭遇食洋不化错误思想的干扰，股市弊端被过分夸大，渐进改革路线受到冲击，强行接轨论占据主导，最终导致市场正常功能丧失、肌体严重损伤。从这个意义上说，股市事实上已经崩过一次盘了。
此次迟来的股改是在中国资本市场历经磨难之后启动的，不能够再因脱离实际、脱离国情而失措。一方面要消除搭车行为，减少股改本身的负担；同时，要继续排除菲薄历史、简单照搬外国经验的错误思想的干扰。笔者在《股改新阶段宜做减法》（8月30日本报2版）中曾特别强调，“应当还原股改的基本目标，去掉那些附加目标”，“减少过度对价诉求，不鼓励与股改无关的利益诉求”。
按照部署，股权分置改革领导小组已于9月25日起分别派出3个工作组赴9省市调研。笔者了解到，调查组也将努力摸清《指导意见》中一些条款的实施和适用情况，随后提出完善意见或予以必要解释。希望此轮调查能够有助于卸下股改本身不应承担的负担，同时也有助于协调好相关配套改革的先后次序。
【宏观经济】
“一石二鸟”的中国经济政策大调整
宏观强劲微观分散在最近几个月里，尽管中国的政府部门公布了比预期更加强劲的经济增长率，但是，投资者仍然要将当前的强劲增长和对中国经济近期增长形势的展望区分清楚。缺乏高质量的宏观经济数据和广泛流传的逸闻趣事进一步加重了投资者对中国经济的认识混乱。我们试图通过解读这些混乱的信号，并进一步探询中国经济的发展方向到底在什么趋势当中。
尽管对中国经济突然间急剧减速的担忧氛围越来越浓重，但是，今年迄今为止的中国经济活跃性指数绝大部分令人惊奇地上扬，除了出口部门。然而，正如我们以前所强调的那样，净出口输出总额扣除再输出金额后剩余的输出净额成为了今年经济增长的主要动力，同时，相对于去年同期，国内需求显示出更加疲弱的状态。然而，我们认为，出口的强劲表现很可能会再次出现，因为经济体系中其他部分可以通过收入的乘数效应再次刺激出口强劲增长。在这样的增长模式形成过程中，主要的受益者应该是那些能够对刺激国内需求起到杠杆作用的中末端个人消费和非贸易部门的投资。
在微观方面，在总计的水平上，公司的利润将会再次重新更好的增长，今年迄今为止的数据显示，在最近几个月里，工业企业整体的利润增长已经回到了２０％的水平以上。更进一步讲，尽管市场各方对中国企业边际利润受到的挤压更加担心，但是，利润与销售的比率仍然维持在周期性高水平的位置，不过，在今年年初的时候的确有所下降，而现在已经重拾上涨势头。然而，在同时，行业表现的分散却在急剧演变，上游资源产业继续发布利润高速增长的业绩报告，而下游那些价格受到控制和去年受到宏观调控限制的那些行业在今年的表现却令人失望。
地区表现大相径庭中国经济的宏观核心数据说明中国经济呈现出强劲增长势头，这种表现掩盖了中国各个地区之间经济表现的差异，特别是在最近两年的地区表现与之前的表现相比更是大相径庭。在今年第一季度，长期表现优秀的上海、浙江和广东（三省加总占据了中国ＧＤＰ总额的２３％）已经不再是中国经济增长表现最优秀的１０个省份中的成员。特别要指出的是，上海的经济表现排名已经跌至了名单的谷底，与此同时，中国的其他部分已经显示出了快速增长的势头。经济增长的动力表现在投资的加速和很可能的消费繁荣。在经济增长的表现上，更加发达的上海、浙江和广东三省相对于中国其他部分已经明显落后。但是，我们也应该注意到各个省份倾向于夸大它们各自的经济增长率。然而，假设这种偏好是恒定的，那么，这些经济增长率方向上的变化仍然提供了非常有价值的信息。
我们认为，以上各种表现是以下因素促成的一个必然结果：
一是中央政府深思熟虑的政策安排中，一个很重要的目标就是促进落后地区和农村地区的经济发展。自从去年春天以来，通过政策性紧缩特别是对信贷和土地供给的紧缩来控制沿海地区的经济发展过快。电力短缺也再次冲击了资源相对贫乏的沿海地区的经济增长表现。
二是贸易受到冲击的正面影响就是促使内陆省份获得发展机会，而且它们的资源也相对富有。举例来说，内蒙古，拥有丰富的煤炭和其他的矿产资源，是中国过去两年半的时间里经济发展最快的省份之一。
第三是常规的经济发展曲线也使得欠发达地区能够以更快的增长速度追赶已经比较发达的地区。
作为一个经济增长动力相对转移的一个结果，来自中国不同地区的逸闻趣事经常描绘出十分不同的画面，在多大范围内如何如何，或者是中国经济是否已经在减速。在这样的背景下，对中国的宏观经济表现做出一个广泛的估计就变得更加具有挑战性。换句话说，如果中国那些人均收入在３０００—５０００美元的地区经济增长在减速的话，其他那些人均收入在１０００美元甚至更少的地区仍然在加速增长，这其中暗含着的消费模式和进口强度很可能潜在地就有非常大的不同。
同时农村地区在快速地追赶。在最近两年，粮食价格的明显上升和农业税的减免正在促进农村收入的更快增长，在很多年以来这是头一次超过城市地区的收入增长幅度。此外，城市地区日益紧张的劳动力市场和农民工工资收入的增长也对农村地区的收入增长贡献颇多。
农村地区的收入增长将会达到什么样的程度呢？通过对农村地区家庭支出的调查结果分析，我们发现，在家庭商业支出方面出现了很有意思的增长（这很可能是因为家庭投资于小商业的居多），在食品、服装和家庭用品方面的支出也出现了明显的增加。在食品和服装方面显著地增长也是很有意思的，因为它们成为了农村地区高收入群体的消费种类和城市地区的消费有相当大的不同。
投资意向在哪儿？
在国民经济各核心指标的增长率都在９％以上的环境中，在过去的１８个月里，驱动中国经济增长的动力有了标志性地改变，这是中央政府部门在深思熟虑后制定和执行相关政策的几个主要结果之一。向前看，我们预期，政策的配合使用将进一步推进，包括进一步的提高汇率水平，这将进一步平衡中国的经济增长动力，也就会促使中国经济更加依赖国内需求的增长。最近温家宝总理的一系列讲话证实了政府部门的首要任务是支持国内需求的扩张。同时，政策的偏好和更多的公共支出很可能会次序支持落后地区和农村地区的发展。在这样的背景下，我们可以确定这两个广泛的领域将会从这些不断推进的宏观政策趋向中受益。
因为农村地区和落后地区的收入水平比那些比较发达的城市沿海地区要低很多，他们的消费模式也将会非常地不同。与城市地区更加偏好奢侈品所不同，这些逐渐富裕起来的落后地区和农村地区的消费者更加注重高质量或者是被广泛认可的品牌，所以，这些商品将会从低收入群体的收入增长加速中受益。农村地区对食品（推测起来大概包括更高阶段的终端产品，比如肉制品、啤酒、地方品牌的饮品、乳制品和日用品等）和服装的支出也同样值得重视。
金属和采矿业。在落后地区和农村地区，基础设施建设和与城市化相关的投资需求很可能会继续保持强劲增长的势头，因此，金融和冶金行业将会从中受益。最近几年相关领域的投资增长也证实了欠发达地区的投资需求的动力非常强劲。我们美国的商品调查团队高度重视中国经济在原材料方面的长期短缺和那些相关的产业，它们将会从这场城市化和工业化的进程中受益匪浅。
高油价将会使得经济增长受阻吗？当石油价格冲上７０美元一桶的价位上时，石油价格日益高企和由此引发的通货膨胀风险再次清晰地显现出来。然而，我们仍然维持我们原先对中国经济２００６年的增长预测，其ＧＤＰ的增长率将会达到８．５％，因为我们注意到中国和全球经济比现有的任何模型所预测的经济增长率都反弹地更加有力。依我们的观点来看，全球经济的结构性改变、仍然非常良好的金融条件、乃至事实上仍然是主要由需求推动的石油价格上涨，这些因素都会帮助全球经济冲销石油价格上涨所带来的压力。同时，我们对石油价格有可能在某个时候翻盘也保持着高度警惕，毕竟，过高的石油价格仍然有可能对全球经济造成非线形的负面冲击。
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