【股权激励】

   交行股权激励机制闪现汇丰影子  

    因为相关法规空白，无力保护股权激励达成的现状，必然会挫伤上市公司的多数高管，并将长期影响上市公司的业绩。股权激励已然成为一轮水中明月，看上去很美，却始终碰不得　　
　　至少到今天，境外上市的国企股权激励机制，还是一个仅供观赏的框架--国家相关政策迟迟未能出台，企业定夺间多有犹疑。
　　但对于国际投资者来说，股权激励机制则是他们考量公司的标尺之一。
　　作为中国首家在境外上市的商业银行，交通银行股份有限公司(简称交行， 3328.hk)，股权激励方案呼之欲出。近日，交通银行董事长蒋超良称："(交行股权激励的实施细则)应该在年底或者明年上半年就可以出来。"
　　一个大的背景是，内地证券市场股权分置改革中，对管理层的股权激励规范动作也在进行当中。
　　在蒋超良看来，银行的现有体制缺乏长期的激励机制，高管只关心当年的业绩、能拿多少奖金，至于公司的战略发展就不去考虑，对公司今后的成长性、股东长期的、稳定的回报不太关心。事已至此，交通银行IPO(首次公开募股)时欠缺中的股权激励机制，又一次被提上日程。
　　汇丰的影子
　　早在今年6月香港上市之时，交通银行就曾将尚未成形的股权激励计划公之于众。
　　根据交通银行的《招股说明书》所作的说明，能够大致了解到其股权激励机制的部分细节：在交通银行全职服务并领薪的董事、监事、总部部门副总经理和省级分行、直属分行副行长以上高管人员，以及为交通银行做出重要贡献的员工，将被有条件授予股票增值权(一种虚拟股份激励计划，员工可获行权其间股份增值部分的现金)；授出的股票增值权于授权当日起1年内有效，经过2年以上归属期方可实行权利(每年最多可行使25%授予的股票增值权)。
　　股票增值权属于无偿赠送的方式，交行的管理层无须支付成本，对管理层来说，把企业经营好会获得收益，经营不好，则不会遭到损失。
　　"2004年9月份，交行董事会和股东大会就通过了这个股票增值权议案，作为战略伙伴的汇丰作用功不可没。"曾担当交通银行A+H股财务顾问的海通证券有关人士向《财经时报》透露。
　　2004年8月6日，汇丰银行正式宣布，以"香港上海汇丰银行"的名义，投资现金144.61亿元人民币购入交通银行77.75亿股股份(持股量占总股本的19.90%)，成为仅次于财政部(持股量占总股本的25.53%)的第二大股东，并开始参与交通银行的经营管理。
　　在汇丰银行实现入股后的当天，交通银行蒋超良董事长即当众表示，制定股权激励机制不可拖延。
　　2004年，中国平安保险(集团)股份有限公司(下称"平安保?quot;)在香港成功实现上市后，汇丰集团旗下另一家公司--汇丰保险一跃成为平安保险的第一大股东。随即启动了"平安集团员工持股计划"。
　　通过该计划，员工获得平安保险第三大股东深圳市江南实业发展有限公司69.11%股权，以及第四大股东深圳市新豪时公司98.15%股权。借此方式，员工实现对平安保险股权的间接持有，将公司利益与自身利益成功的连接在一起。
　　汇丰这样的国际战略投资人的进入，促使中国金融业上市公司结下了股权激励机制的果。
　　股票增值权计划
　　倘若交通银行此前的"A+H"同步模式能够成功，类似于平安保险的员工持股和交通银行现有的股票增值权也将同时并存。"但遗憾的是由于内地股票市场股权分置改革的展开，交行的A股发行暂缓，导致交行只能在香港先行上市和推出面向管理层的股票增值权计划。"
　　据一位交通银行人士透露，目前高层股票增值权计划已基本定案。交通银行《招股说明书》中所涉及的约250位高管人士将受惠于此。根据上述人士所言，交通银行将把总值约2亿元人民币的股票增值权授予这250位高管，人均获得激励的股权在80万元人民币上下，最高则可能获得200万元人民币以上的激励。
　　目前交通银行总行部门总经理以上人均年薪在50万元左右。人均80万元的股权激励额度并不很高，而交通银行董事长蒋超良200万元以上股权激励，行权期长达10年，不免更是显得有些"小气"(尚不足部分内地企业股权激励额度的1/5)。
　　水中月
　　而即使是这略显保守的200万元，蒋超良董事长也未必能够如愿以偿。同样海外上市的中海油(0883.hk)，其股权激励机制仍然是一纸空文，高管本应获得的期权至今无法行权。
　　前中海油董事长卫留成在2001年公司上市之时，共计获得激励期权100万股；2003年，中海油又推出841万股期权，卫留成再次获得50万股。虽然中海油公司各项数据均达到行权要求，但卫留成等高管仍无法通过正当行权获得相应激励。直至卫留成离任中海油董事长一职，被迫放弃150万股期权。与中海油的股权激励状况如出一辙，中石化目前享有认股权的几百位高管，至今也无一人得以行权。
　　这种因为相关法规空白，无力保护股权激励达成的现状，必然会挫伤上市公司的多数高管，并将长期影响上市公司的业绩。股权激励已然成为一轮水中明月，看上去很美，却始终碰不得。
　　据悉，证监会已着手起草《上市公司股权激励规范意见》，以此完善股票期权、认股权以及法律、行政法规等规定。或许在不久的将来，上市公司高管人员的股权激励，既可以看得到，也能够真真切切地拿得到。
　　链接：股票增值权
　　股票增值权是一种虚拟的股份激励计划,持有人将从公司获得一笔现金,金额相当于股份期权计划中执行期权获得的股份增值收益。该计划较少受到法律政策的约束,但其缺陷在于,激励资金来自企业自身而非市场,并会增加财务成本和现金流出；同时股份增值权一旦行使,激励作用即行消失。

【股权分置】

   股改大潮暗流涌动 ST股展露"升"机  

    全面股改号角正式启动，千二震荡中低价重组股成为市场主流热点！股改指导意见明确指出，鼓励ST类上市公司以注入优质资产或承担债务等形式作为流通对价方案，这无疑将直接提升这些劣质公司的资产质量。随着苏宁环球集团对ST吉纸重组的全面启动，资本市场上必将掀起一个绩差公司实施大力重组的新高潮。二级市场上，T族股票开始疯狂表演，ST新智连续14个涨停大有接力ST丰华的势头、ST盛润、ST江纸、ST广夏等数周翻番的走势已不再是神话。可见，股改对价重组预期已经使得ＳＴ公司成为市场最抢手的"金娃娃"。　　
　　股改意见力挺重组、ST股"升机"显现
　　随着苏宁环球集团对*ST吉纸重组的全面启动，资本市场上必将掀起一个绩差公司实施大力重组的新高潮。以注入优质资产、承担债务等多种方式作为对价，去解决ST、*ST等绩差公司的股权分置问题，将使这些在生死线上挣扎的T类公司就此获得咸鱼翻身的机会。二级市场上，ST股的升机逐步显现。
　　对于ST公司来说，绝大多数ST股的基本面非常差，在对价方案设计过程中很难确定对价的理论制订依据，要业绩没有业绩，要净资产没有净资产；ST股在前期的股指暴跌中也往往是领跌股，很难确定流通股股东的平均持股成本。因此，ST股在股改过程中处于弱势地位。不过，《指导意见》的出台，明确了ST股股改将与资产重组挂勾，那么ST股的股改预期可能较其他个股来得更强烈些。尤其是一些资产质量尚可或者说尚有命可救的ST股，在股改过程中，可能辅以实质性的资产重组，比如说谁愿意支付对价，谁就可能获得公司的控股权等。这样看来，ST股的股改过程就可能伴随着重组后的重生，巨大的投资机会开始显现。另外，ST板块还存在对价预期较高的特点。一般而言，绩优大公司并不急于实施全流通后套现，而这些绩差公司可能恰恰相反，为了顺利进行股改，并在股改后尽快套现，大股东考虑到自身的资产质量有可能推出较为优厚的对价方案，以求得投资者的高票表决通过。由于ST板块具有价格低廉，每股净资产不高，流通盘相对较小，一旦实施股权分置改革，在对价后该板块的股价将依旧保持较低水平，反而有利于后期股价的持续上扬。
　　严重超跌补涨意愿十分强烈
　　在前期的中报业绩预告过程中，两市有相当部分ＳＴ个股由于业绩因素受到市场集体抛压而屡屡出现跳水动作，累计跌幅超过70%的比比皆是，其自身超跌反弹要求十分强烈。近期，随着大市的逐渐转暖，部分ST股个股开始活跃，几乎每天都有十几只ST股封于涨停，ST盛润、ST科健、ST冰雄、ST广夏、ST中华等连续涨停，ST新智更是以14个缩量涨停成为近期市场的闪亮明星，大有赶超ST丰华之意。从走势上看，有相当数量的ST个股近期构筑了较为坚实的底部，并展开有力度的上攻走势，分析这些个股的基本面就会发现，这些个股几乎都没有退市风险，并且很多ST个股还有着实质性的重组利好或者经营业绩有大幅改善，如近期连续上涨的ST新智、ST盛润就是典型的例子。ST板块之所以出现这种走势，一方面是由于技术面上的严重超跌导致股价本身有较为强烈的反弹要求，而另一方面，也正是此类个股基本面出现好转的缘故。市场在经过一段时间的反复思考之后对这些个股的投资价值做出了新的判断，进而使其股价重新定位。相信在在超跌和基本面改观的双重作用下，ST股的反弹行情将会演绎得更为猛烈。

【宏观经济】

   人民币升值对我国宏观经济及主要行业的影响  

    自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价,在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。为了研究汇率体制这一变动对我国经济的影响，我们利用《中国宏观经济计量模型》和《中国投入产出模型》,对汇率升值进行了模拟分析，结果如下。
　　一、人民币升值对我国宏观经济的影响
　　1.模型测算依据
　　汇率变化对国民经济的影响，首先表现为进出口价格变动引起的初始影响(直接影响)。在其他因素不变的条件下，这一影响的大小主要由进出口价格弹性决定。对改革开放以来我国贸易发展的定量分析显示，我国出口价格弹性为1，即我国出口价格相对世界出口价格每上升1个百分点，一般贸易出口增长率降低1个百分点。我国进口价格弹性为0.4，即我国进口价格相对世界进口价格每下降1个百分点，进口增长率提高0.4个百分点。
　　汇率变化对国民经济的影响，除了要考虑进出口价格变动引起的初始影响外，还要考虑汇率变动引起经济增长变化的回波效应(间接影响)。对进口而言，汇率升值的初始影响会导致进口增加，但升值造成出口需求下降使国内生产总值增长率放缓，却会减少对进口的需求。定量分析表明，我国GDP增长率降低1个百分点，实际进口增长率减少1.33个百分点，因而进口的回波效应起到一定的削弱作用。对出口而言，作为经济贸易大国，不仅汇率升值的初始影响会抑制出口；同时，由于本国经济贸易减速将导致世界经济贸易趋缓，又会进一步减少本国的出口需求。定量分析表明，世界经济增长率降低1个百分点，我国实际出口增长率减少2.7个百分点，因而出口的回波效应对减少出口表现为叠加效应。
　　由此可见，货币升值对出口的抑制作用大于对进口的刺激作用，国内国际经济减缓对进出口的影响，强于价格变动对进出口的影响。
　　2.测算结果及分析
　　按照人民币升值1%、2%、3%和5%四种情况，经模型测算，其对国民经济主要指标的影响。人民币升值2%，出口增速减少1.5个百分点，进口增速增加0.2个百分点。按2004年数据计算，相当于出口减少91亿美元，进口增加12亿美元，贸易顺差由320亿美元减少到217亿美元，减少净出口需求852亿元人民币，大约影响当年GDP增长率(当年支出法GDP为140776亿元，增长9.5%)中0.6个百分点。汇率升值后，能源、原材料、机器设备等进口产品的价格降低，国内相应产品价格也会降低，企业投资成本下降，企业投资意愿有可能增强；同时，国内价格水平下降以及出口受阻，也会挤压企业的利润空间，消弱企业投资意愿，综合作用的结果，名义投资下降0.2个百分点，实际投资增长0.2个百分点。消费品价格下跌有利于消费增加，但受经济增长减慢的影响，收入水平会有所下降，实际消费增速降低0.1个百分点。考虑到三大需求的变化，国内生产总值增速下降0.5个百分点，居民消费价格指数下降0.4个百分点，就业减少50万人，财政收入增速下降0.7个百分点，金融机构各项人民币存款增加额增速下降0.7个百分点，货币供应量M0、M1和M2增速分别下降0.4、0.5和0.4个百分点。
　　模型测算显示，一次性汇率变动对国民经济的影响将会随着时间递减，第二年影响减弱一半，两年后影响基本消失。
　　二、人民币升值对我国主要行业的影响
　　人民币升值后，由于进口增加、出口减少、消费需求也相应减小、投资略有增加，对外贸易依存度较高行业的增加值受到不同程度影响。
　　1.对三大产业的影响
　　人民币升值2%，按2004年数据计算，第一产业增加值减少94亿元，增速减少0.4个百分点，占当年增长率6.3%的6.3%；第二产业中工业增加值减少544亿元，增速下降0.7个百分点，占当年工业增加值增长率11.5%的6.1%；建筑业增加值增加7亿元，增速提高0.1个百分点；第三产业增加值减少122亿元，增速下降0.3个百分点，占当年增长率8.3%的3.6%。
　　2.对工业部分行业的影响
　　工业部门中，出口份额较大的行业如纺织、机械、电子、化工等受到人民币升值的不利影响较为明显。
　　人民币升值2%，作为我国出口大户的纺织业出口减少20亿美元；增加值减少90亿元，增速下降近2个百分点。机械工业出口减少14亿美元；增加值减少110亿元，增速下降1.1个百分点。电子工业出口减少18亿美元；增加值减少85亿元，增速下降1.5个百分点。化学工业出口减少8亿美元；增加值减少85亿元，增速下降1.4个百分点。
　　三、对调整人民币汇率的几点看法
　　1.短期内对宏观经济有一定的降温作用，但影响不大
　　人民币升值2%，一次性影响国内生产总值增速下降0.5个百分点，就业减少50万人，居民消费价格指数下降0.4个百分点。这一影响是严格假定其他经济条件不变的情况下的理论结果。实际上，由于我国汇率是在国民经济仍处于繁荣阶段中调整的，企业家和消费者信心仍然较强，对宏观经济的实际影响可能没有理论测算得那么大，汇率小幅度调整不会对宏观经济带来较大冲击。相反，从中长期看，推进人民币汇率形成机制改革，有利于缓解对外贸易不平衡，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于优化产业结构。
　　2.当前是汇率调整的良好时机
　　从宏观经济的基本面看，上半年，GDP增长9.5%，仍然保持高速增长，既没有明显的通货膨胀，也没有通货紧缩。1～6月新增城镇就业595万人，下岗失业人员再就业258万人，就业形势良好。财政收入稳定增长，金融运行基本稳定，固定资产投资增速仍处高位，消费增长加快。宏观经济形势良好，抵御人民币升值对经济带来冲击的能力就强，对经济造成的负面会较小。从金融体系和外汇市场看，目前，我国外汇管理逐步放宽，外汇市场建设不断加强，市场工具逐步推广，国有商业银行改革取得了实质性进展，企业抵御和规避汇率风险的能力增强。从升值的预期看，近几个月来，美元相对于欧元、日元等多数货币走强，大体升值在5%～10%之间；美元利率相对于人民币利率的利差在扩大。这些因素的出现，弱化了对人民币升值的预期，有利于防止投机。因此，目前是推进汇率改革的有利时机。
　　3.灵活运用宏观调控政策,应对汇率变动的影响
　　我国采取了一次性升值2%，继而实行有管理的浮动汇率的制度。在这种制度下，如果市场预期大大高于人民币升值幅度，人民币有可能在多个交易日连续上涨至浮动的最高点，在较短时间内出现升值过大的情况。获利投机资本也可能迅速流出我国。这些问题都会对我国宏观经济以及农业、纺织、机械、电子等行业带来不利影响。 为此，一要根据国际收支变动状况，适度干预外汇市场，保持人民币的基本稳定；二要利用各种可用贸易保护措施，优化进口产品结构，尽量减少对农业等行业的冲击；三是根据国际热钱流入或流出动向，及时调整宏观调控政策，稳定国内需求增长。