【股权激励】

   捆绑股改暗度陈仓 管理层欲禁股权激励  

    即将出台的《上市公司股权激励规范意见》恐怕会使那些希望利用股权分置改革时机捆绑股权激励计划公司的想法落空。记者近日获悉，这份由证监会牵头制订的意见将明确提出：上市公司股权分置改革方案未得到批准前，不得以股票期权或认股权证方式实施股权激励计划。
　　此项规定已经得到了国资部门的呼应。西南证券一位保荐人告诉记者："北京、山东等地国资委都与属地的国有控股上市公司打招呼，不允许他们将股权激励捆绑入股改方案。"
　　这些信号表明，在第二批４２家试点企业中，７家公司采用的股改捆绑式激励计划将被叫停，取而代之的将是在股权分置改革后实施的独立规范的股权激励计划。
　　在促动政策风向标转向的背后，市场的呼吁以及随后管理层尤其是国资部门的表态，对促成这一转换发挥了关键的作用。
　　扭曲的股权激励
　　有关上市公司股权激励的管理办法早在６年前就开始酝酿，可一直都"羞答答地抬不起头来"，很大程度上与股票来源缺失有关。在《公司法》和《证券法》尚未修改的情况下，我国上市公司无法通过增发、回购等方式留存股票，股票来源的缺乏从根本上制约了股权激励机制在我国上市公司中的建立和发展。而正在进行的股权分置改革却可以解决股票来源问题，这也是不少上市公司借股权分置改革之机实施股权激励的现实原因。
　　有关股改初期政策的导向也在一定程度上促进了这种方案的出台。
　　"当初证监会以及国资委下属负责股权分置改革工作的产权局担心国有上市公司股改不积极，因此尽管正式的股权激励有关政策法规还没有出台，有关部门还是默许了一些公司借股改抢跑股权激励的行为。"一家试点公司保荐人告诉记者，"但没想到市场的反响会很大。"
　　这些借股改搞股权激励的公司表面上宣称这样做是为了让经营者与中小股东利益一致，但实际情况却未必如此。例如，各公司行权价格的制定明显偏低。韶钢松山行权价格以市价和净资产孰高原则确定行权价，表面上合理，但当考虑到控制股东声称要动用资金维持股价这个因素，就知道这实际上会帮助管理层可以几乎无风险地行使股票期权，从而获得股权激励收益。而中化国际的方案也很优厚，行权价格实际为每股５．５元，低于公司６月１８日停牌前最后一个交易日的收盘价５．５８元。
　　"这些方案简直就是打着股改的旗号、以激励为幌子私下把部分国有资产低价转让给内部人。"曾经为某试点企业做过此类股权激励计划的项目负责人颇为愤慨。
　　来自市场的抱怨也不绝于耳。金信证券研究所所长李康认为，股改对价本来就是非流通股向流通股赎买流通权价值的补偿，而股权激励不属于对价范畴，只是辅助流通股股东建立对上市公司发展信心和诚信度认同的工具?quot;把股权激励方案和股改方案放在一个盘子里端出来，容易给人造成股权激励也属于对价范畴的误解，混淆视听。"
　　一些试点上市公司同样也对此不认同。他们的解释是，捆绑股权激励机制会把股权分置改革复杂化，从而影响股权分置改革方案的顺利通过，进而影响公司的再融资计划。
　　管理层纠偏
　　市场的呼吁给管理层很大的压力。管理层也认识到这与股改的目标不合。国资委分配局一位人员私下谈道，对于国有控股上市公司而言，大股东拿出来激励高管的那部分股票属于国有资产，这部分股票的转让价格和行权价格应该以何种标准制定目前还很难确定。即使按通常的惯例（以现有市价为标准）也不妥，因为目前股改期间的市场价格并不完全是公司价值的反映，这种价格?quot;非市场化"或者"半市场化"向"市场化"转变过程中出现的特殊价格表现，既然不完全是市场化价格，价格制定就没有多少依据。正因为考虑到这些因素，目前，分配局还未批准几家试点国有上市公司的股权激励计划。这样看来，这几家公司的激励方案很可能将面临调整的命运，而具体的调整依据恐怕要等到国资委出台国有上市公司股权激励规范意见后才能定。
　　据记者了解，目前正在酝酿的股权激励计划短期内很难涉及到存量股票的激励。因征求意见稿明确，拟实施股票期权计划的上市公司，可以通过在公开发行新股时预留股份、向激励对象发行股份、回购公司股份等方式解决标的股票的来源问题。而在《公司法》解禁之前，只留下增发股票这条途径可以做激励。
　　这也是国资委乐意看到的。因为国资委认为，在国有上市公司治理结构还不到位，企业经理人聘用机制还存在行政性等情况下，存量持股涉及过去积累多年国有存量资产的转让，很难实现公允，容易引起争议，而增量持股仅仅涉及管理层通过努力工作而获得的新股，相对于前者?quot;做更多的加法"，易为人接受。
　　"所以综合看来，股权激励计划放在股权分置改革之后进行可能会更妥当一些，当前的最重要任务是敦促上市公司特别是国有控股上市公司尽快做好股权分置改革。"前述国资委分配局人士说。

【股权分置】

   保荐机构抢项目使出浑身解数  

    "告诉你一个发财的机会。如果你能够帮我们公司拉到股改的保荐项目，按保荐收入5％给你提成。"某券商办公室人士在电话中小声向记者表示。股改全线铺开前后，记者接到多个证券业内人士的电话，其中包括券商办公室、研究所和营业部的人士，而话题都是围绕"拉项目，高提成"。
　　参与股权分置改革是券商目前唯一可做的投行业务，所有具备资格的券商都倾尽全力争抢股改项目，导致券商间的竞争非常激烈，特别是在股改保荐业务拓展到所有保荐机构之后，竞争者数量的增加更使其白热化。
　　一位中型券商的相关人士向记者介绍了该公司对股改项目的业务提成办法,只要能拉到项目，无论是谁，都可以获得奖励。"该人士首先强调，该办法的奖励对象为公司外部中介机构或人士。在奖励额度方面，则以项目协议收入总额为基础，采取分段累计提取方式计算:100万元以下(含)提取10％；100至200万元(含)提取20％；200万元以上提取30％。"如果你能够拉到一个项目协议收入为250万元的项目，就可以获得提成45万元"。
　　另一家券商的办公室人员则向记者表示，此前公司内部召开了一个关于开发保荐项目的专题动员会，包括公司办公室在内的公司所有职能部门都分到了任务，当然同时还许以高额的奖金，"如果你能帮我拉来一个项目，我把奖金都给你"。一家保荐机构的相关人士还告诉记者，某地方国资委曾打算为下属的上市公司股改指定保荐机构，消息一传出即引发了众保荐机构的一致反对。他们联合起来，向有关部门表达了反对的意见，在相关部门的斡旋之下，上述地方国资委最终做出了让步，要求下属的上市公司自己上报两家保荐机构备选，最后由国资委选定其中一家。业内人士指出，国资委作为上市公司的大股东，由其确定保荐机构原本无可厚非，"但这样的结果将是挤压了很多保荐机构的业务机会。现在竞争异常激烈，保荐机构群起而攻之也在情理之中"。
　　虽然面临激烈的竞争，但从目前的情况来看，传统强势券商仍然把持着股改保荐市场的话语权。相关统计资料显示，截至目前，共有45家上市公司完成了股权分置改革工作，另有40家上市公司的股改工作正在进行当中；共有34家保荐机构分享了这85家上市公司的股改保荐业务。在34家保荐机构当中，有7家保荐机构获得的股改保荐项目数量超过4个，这7家保荐机构的项目数量总计41个，几乎占去了已进行股改上市公司总数的半壁江山。
　　不过，业内人士认为，虽然从目前的情况来看，股改保荐市场还没有惠及一些中小券商，但随着股改的持续深入开展，将会有越来越多的保荐机构可以分得股改保荐市场的一块蛋糕。该人士分析指出，上市公司数量众多，传统强势券商无法做到面面俱到；而且在渠道上，少数几家券商的势力范围也难以达到全部覆盖的程度；此外还有保荐人数量的限制，虽然要求的股改项目保荐人数量已由试点时的三个降为一个，但还是有一定的限制，"少数几家券商完全垄断股改保荐市场的情况显然难以出现"，事实上，不仅在保荐人方面，在投行人手上，大券商也难以在短期内安排过来，这从近期众多保荐机构纷纷发广告招聘投行人员就可以看出来。
　　而据记者了解，一家有望进入第二批股改的公司，聘请的保荐机构就是一家名气不大的中小型券商。公司人士告诉记者，这主要是因为公司与这家券商的历史渊源较深。对于该中小型券商是否真正具备投行实力的问题，上述人士认为不用过于担心，"如果该保荐机构无法独立完成保荐工作，那可以采取财务顾问的形式与其他券商合作"，当然，保荐费也要由两家券商瓜分了。

【宏观经济】

   解读8月宏观数据　经济下滑 债市无忧  

    近几天，国家统计局和人民银行陆续公布了8月份的宏观经济数据，在此次公布的数据当中，我们可以察觉出中国经济的一些细微的变化以及央行在调控方式上的调整。对于市场上普遍存在的疑问，我们给出以下解答。
　　疑问一:工业增加值逐步回落是否意味着GDP的增长也将逐渐回落？答:有可能预示经济的下滑。
　　8月份我国工业增加值同比增长16％，略低于7月份的16.1％和上半年的16.4％。由于工业增加值在GDP统计中所占比例较大，GDP的增长与工业增加值的增长相关性很高，因此工业增加值的缓慢回落也预示着未来GDP增速的回落，只不过在出口增速居高不下的情况下，这种回落的速度较为缓慢。
　　疑问二:居民储蓄存款增速上升和社会消费品零售总额增速回落是否意味着消费不畅？答:至少表明"扩大内需"的效果不明显。
　　8月份M2同比增长17.3％，已连续三个月高于年初央行制定的15％的增长水平，而且高出的幅度越来越大。M2增长的其中一个重要原因是居民储蓄存款增速上升，居民储蓄延续了4月以来的持续增长趋势，同比增长17.5％，这与4月份以来进行的房地产调控存在着较大的关系。
　　同时，8月份社会消费品零售总额比去年同月增长12.5％，略低于7月份的12.7％和上半年的13.2％，这表明虽然消费品零售总额比前几年有了一定的增长，但在短期内这种增长变得越发困难，幅度有所减缓。
　　以上公布的两个指标说明，在房地产受到调控的情况下，居民购房的意愿受到一定的抑制，加上目前没有其它的消费的龙头产生，国内的消费需求短期内难以快速增长。在消费增长不能增长很快的情况下，依靠投资和进出口拉动经济不符合中国目前的国情。
　　疑问三:贷款增速有所增加是否意味着投资增长的快速走高？答:对目前经济的运行格局不会产生太明显的改变。
　　8月份新增贷款为1897亿元，同比多增了740亿元。这种状况显然比7月份贷款的负增长高出很多。是不是会有效带动投资增长而改变中国经济的趋势呢？
　　答案是否定的。第一，8月份的贷款增量绝对值上并不高。由于去年8月份还处于宏观调控力度较大的时期，贷款增量较少，而2002年、2003年同期的贷款月增量为1729亿和2808亿。第二，8月份贷款并没有主要流向投资领域。8月短期贷款及票据融资增加1188亿元，同比多增加847亿元；新增中长期贷款776亿元，同比多增加31亿元。中长期贷款增加的比例非常小，这表明8月份贷款流向固定资产投资领域的规模很小。
　　从8月份这些纷乱的数据中，并结合市场的走势，我们可以得出结论:经济下滑趋势正在形成，央行调控有心无力，债券市场没到转势的时候。
　　首先，经济下滑的趋势已较为明显。自2005年以来，一些重要的工业品随着产能的迅速提高从而出现了供过于求的现象，同时，进口额增长下降，贸易顺差不断加大，表明国内消费需求增长已跟不上产能的增长，过多的商品必然会进一步拉低商品价格，种种迹象印证中国经济出现了下滑的趋势。近几个月更是表现为工业增加值逐渐回落上。
　　其次，央行已经意识到经济的下滑势头，并已开始进行微调。近几个月以来，央行大幅减少了对冲外汇占款的资金规模，导致基础货币投放增加，M2连续几个月快速上升，或多或少的给银行增加贷款创造了良好的环境，一定程度上带来了6月、8月份贷款量的增长。
　　再次，央行想通过"拉动内需"来改变经济下滑的努力没见明显成效。在拉动中国经济的"三驾马车"当中，消费需求是央行的着眼点。因为净出口不可能再继续大幅增长，容易带来贸易国之间的摩擦，同时，煤电油运的瓶颈也限制了投资的增长。所以从前几个月开始，央行就提出了"扩大内需"的目标。
　　但从上述的分析来看，在限制了房地产的发展之后，居民储蓄增长较快，而且社会消费品零售总额从历史上看还没有出现快速大幅增长的先例，属于一个比较平缓的指标，因此指望扩大内需来扭转经济的运行趋势较为困难。
　　最后，目前为止各方面的经济指标表明，中国经济下滑的趋势没有改变，债券市场的运行格局也就难以打破。8月份的各项指标表明，中国经济还在按原来的发展趋势运行，换句话说还在处于一个缓慢下滑的过程当中。这就意味着这种经济下滑的"朦胧预期"当中还要保持较长时间，债券市场不断走好的运行格局在较长时间内不会有所改变。