【股权激励】

   美国股权激励的发展  

    美国拥有全世界最为发达的资本市场，其上市公司的股权激励也较为先进。从美国上市公司股权激励的发展来看，呈现出以下几个特点。
　　勃兴于上世纪80年代
经理人员报酬形式最初经历了固定工资、固定工资加与业绩挂钩的报酬(主要是奖金和红利)两个阶段。股份公司大量兴起之后，发现由于所有权、经营权的分离，产生了委托--代理问题，由于固定工资或者红利都属于短期激励措施，要使公司经理层尤其是高层经理人员真正从股东和长期的角度提升公司价值，还必须引入长期激励。当然，长期激励的手段不仅是股权激励，其他如延期支付计划、特定目标长期激励计划也能对公司高级管理人员起到长期激励的效果。但是，长期激励效果最显著、使用最广泛的是股权激励计划。
根据美国证券交易委员会(SEC)的抽样调查发现，平均而言，1985年美国上市公司高管基本工资占总报酬计划的52％，长期激励报酬仅占8％；到1991年，高管人员的基本工资占总报酬计划的33％，长期激励报酬占到了36％。也就是说，在1980年代，美国上市公司高管的长期激励报酬，主要是股权激励得到了长足发展，到1980年代末，美国有超过1.1万家公司实施了股权激励计划。这足以说明，美国上市公司高管薪酬的结构是渐进演变的，并非一开始就实施了大规模的股权激励。
　　以股票期权激励为主
　　美国上市公司高管的股权激励计划中，又以股票期权激励方式为主。股票期权激励被美国企业大规模采用的因素很多，简单来说，主要有四大原因刺激了其大规模实施:税收政策与会计准则的推进、对经理层贷款计划等支持措施的配合、留住关键人才的重要手段、1980年代之后美国股市长达20多年大牛市的刺激。
　　其中，最为根本的一点就是会计原因，企业使用股票期权激励不必计入会计成本，而使用直接持股等其他长期激励方式则要计入成本，由此将使企业的账面利润降低。主要是在这一因素的直接刺激之下，美国企业广泛采用股票期权激励，其在公司高层管理人员薪酬总额中所占比重逐年上升，1980年代，美国公司经理层报酬的主要形式还是现金和红利，仅有30％左右的CEO获得期权报酬，平均的现金与红利报酬价值是期权报酬价值的4倍多。到1990年代中期之后，期权报酬已成为经理层报酬的主要组成部分，70％左右的CEO获取了期权，平均的期权报酬价值与现金和红利报酬基本持平。
　　2001年底开始，安然事件等一系列大公司财务丑闻爆发，使各界对股票期权进行了重新认识与反思。股票期权是一种凸性激励，当股价上涨时，期权价值同时上涨但不按固定比例，涨幅会远远超过股价(这一点非常类似于宝钢权证涨幅与宝钢股票涨幅之间的关系)，而一般股权价值与股价之间呈线性关系。简而言之，期权是一种意在促使经理层愿意承担更大风险的激励方式。股票期权比较适合于初创阶段、新兴行业中的公司，尤其是中小型企业，而对于那些大型的、处于传统或垄断性行业中的公司而言，则不适宜推行股票期权激励。
　　与牛市紧密联系
　　美国股票期权激励盛行的上世纪80、90年代，恰逢美国股票市场自1980年代末期之后持续十多年的大牛市，道琼斯工业股指数自1983年的1000多点最高上涨至1999年初的1.1万点，虽然期间1987年出现过暴跌，但随即又掉头向上，纳斯达克(NASDAQ　)指数更是从1990年10月约300点大涨至2000年的5049点。2000年之后，以纳斯达克科技泡沫破裂为标志，美国股市熊市来临，此时大量期权成为价外期权(行权价高于股价)而丧失价值。
　　监管在不断升级
　　美国对上市公司高管薪酬的监管主要是强化信息披露监管。1992年10月15日，美国SEC颁布新的公司高管人员报酬披露规则，以取代1980年代的旧规则，这主要是针对1980年代美国公司高管报酬中长期激励计划不断上升的新形势，因为在1980年代的报酬披露规则之下，高管人员的报酬不包括长期激励性报酬。
　　2002年7月30日，美国总统签署以公司改革为内容的萨班斯－奥克斯利法案，对高管做出了许多新的限制，包括:禁止公司向高管提供贷款；财务报告如有重大违规，管理者将丧失业绩报酬(即以股权激励为主的长期报酬)；缩短公司内部人士买卖股票的申报时间，对于持有公司已发行证券10％以上的内部人士的买卖行为均收紧限制，在买卖之后的第二个工作日就必须申报。
　　对我国的启示
　　一直以来，境内沪深股市上市公司高层经理人员的薪酬结构极不合理，表现在以固定收入为主，与公司经营绩效挂钩的奖金等短期激励比例很低，仅有少数上市公司实施了基于股权的长期激励计划。长期激励的不足，使股东与经理层之间的委托--代理问题愈加严重。因此，实施上市公司长期激励势在必行。
    但在目前阶段，上市公司中"内部人"控制普遍，公司董事会对经理层的权力制约失效，高层经理人员的薪酬决定机制弊端严重，因此，股票期权激励的实施环境与条件远未达到，全面实施股票期权激励的时机尚不成熟，经理层股权激励应该更多地探索直接授予股票等方式。

【股权分置】

   一系列政策保驾护航，股权分置改革今起全面展开  

    天奇股份、中航精机、京新药业、南京港等40家公司公布股权分置改革对价方案，其中包括6家江苏上市公司。这标志着，中国股市股权分置改革正式全面展开。
     江苏六公司公布方案
自今年4月29日股权分置改革试点工作正式启动以来，有先后两批共46家试点公司完成了规定的改革程序，其中仅清华同方一家方案未能获股东大会通过，其余45家公司的股改均顺利完成。按照管理层的安排，试点后股改工作将全面铺开。
     今天，天奇股份、中航精机、京新药业、精工科技、华兰生物等40家公司公布股权分置改革方案，标志着中国股市的全面股改正式展开。
     在今天公布股改方案的公司中，有6家江苏省上市公司，它们分别是江苏琼花、霞客环保、天奇股份、江苏三友、南京港、综艺股份，其中，南京的公司仅南京港一家。
     至此，加上已完成试点的苏宁电器，江苏省6家在中小企业板上市的公司全部参与了股改。
多数方案未有突破
     据统计，第二批42家试点公司总体平均对价水平为10送3．31股，42家公司中，有34家公司选择了单一送股方案。
     记者发现，全面股改首批公司股改方案与第二批试点相比较，并未有多大突破。首先，多数公司制定的对价方案简单明了，基本都采取了试点时期形成的比较成熟的送股方式。其次，从对价水平来看，基本都保持在流通股每10股获送3股水平。
     分析人士指出，在股改之初，为了起到积聚人气的作用，第一、二批试点广泛采用了送股方案，并且对价水平相对较好；在改革全面铺开后，对价综合考虑的公司基本面、市盈率水平等因素会比较多，较试点肯定难有大的突破。因此，投资者对全面股改对价方案不能预期过高。
     系列政策保驾护航
     在股改正式全面展开之前，管理层已在紧锣密鼓地作着政策准备。8月23日，五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；8月27日，证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》（征求意见稿）向市场各方征求意见，并于9月4日发布了正式的文件；9月6日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《上市公司股权分置改革业务操作指引》；9月9日，国资委发布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》。
     一系列从宏观指导思想到微观操作程序的股改相关文件的出台，使得市场各方对股改有了更为清晰、准确的认识，也进一步明确了股改预期。在指导思想上，相关政策明确了股改的意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件；在政策导向上，明确了兼顾股东即期利益和长远利益的原则，通过制度安排大大缓解了市场对未来减持扩容的担心；在操作程序上，对试点阶段碰到的问题和难点制定了新的解决思路。
     配套政策的完备，使得全面股改的推进变得水到渠成。
     "股改行情"值得期待
     联合证券分析师指出，近期股市从1000点左右启动反弹行情，至上周末上证指数已达到1189点，本轮反弹行情启动的主导因素来自于政策的推动以及市场资金供给的改善。从市场资金的参与表现看，股改主线非常清晰，从前期炒作股改试点板块、中小企业板，到近期的股改受益板块，股改的积极效应正在稳步扩散，市场资金参与的热情越来越高，人气也一直高涨，市场对股改题材正在进行深入挖掘。
     在政策面的良性预期下，后市市场由资金面推动将进一步活跃，投资者应以积极心态参与"股改行情"。在品种选择上，近期钢铁、汽车、金融等蓝筹股出现异动，板块热点有向周期性蓝筹股转移的迹象，尤其是其中涨幅落后于大市的，投资者应加以重点关注。而在操作策略上，则应坚持波段操作的策略。
     南京港列入全面股改第一方阵
     今日，南京港公布了10送3股的股改方案，从而列入了股市全面股改的第一方阵。
     南京港从今年3月25日上市到今日公布股改方案，其间相隔还不到6个月。此前，南京的另一家上市公司苏宁电器在第二批试点中已成功完成了股改。
     根据南京港股改方案，公司流通股股东每持有10股流通股将可获得非流通股股东支付的3股对价。
     公司的大股东南京港务局还承诺，自手中的非流通股获得上市流通权起，在12个月不上市交易；此后的12个月内在交易所出售不超过总股本的5％，24个月内不超过10％。
     南京港本次股改的保荐机构招商证券表示，目前南京港静态市盈率在24倍左右，国际成熟市场上港口行业上市公司市盈率水平在17－21倍之间。南京港实施股改方案后，股票市盈率约18倍，对应的股价在7元钱左右。可以说，南京港此次10送3的对价支付水平是合理的。
     资料显示，南京港总股本为15367万股，流通股本为3850万股，今年上半年，公司每股收益0．20元，每股净资产3．39元，目前的股价为10．62元。
     根据南京港的安排，公司将于10月21日召开股东大会，审议此次股改方案，投资者的网络投票时间为10月19日－10月21日，股权登记日为9月29日。南京港股票自9月12日起停牌，最晚于9月22日复牌，此段时期公司大股东将与流通股股东就股改方案做沟通。
     值得注意的是，本次方案是由南京港务局、南京长江油运公司、中国外运江办公司、中国石化集团九江石油化工总厂、中国石化集团武汉石油化工厂、中国南京外轮代理公司6家非流通股股东商议制定。但公司非流通股份中存在国有法人股，本次股改方案中，对该部分股份的处理尚需国资委审批。
     中小板股改有望分两批完成
     今日，共有40家公司公布股改方案，其中，深交所中小企业板上市公司占了一半。业内人士指出，中小板有望分两批率先完成股改。
     股权分置改革进入积极稳妥推进阶段后，上海证券交易所首批股改公司今日亮相，上海汽车、民生银行等12家公司拔得头筹，正式进入股改程序。
     与上海相比，深交所"首发阵容"强大，共28家公司公布股改方案。深交所此次进入改革程序的公司由两部分构成，一部分为中小板上市公司，另一部分是主板上市公司。其中，主板上市公司只有8家，其余20家为中小板公司。
     据悉，此次上证所确定的12家公司经过了严格的方案报批和审核程序，充分体现了"成熟一家，推出一家"的节奏控制原则，以及"公开、公平、公正"的操作原则。在公司确定过程中，上证所结合上市公司业绩、规模及方案准备的成熟情况等因素进行综合排序，注意保护各省区推进改革的积极性，以期使改革公司的确定有利于改革的顺利推进和市场稳定。
     上证所负责人表示，在进一步协调指导上市公司股权分置改革工作中，上证所将提高效率，高效完成股权分置改革工作。并引导上市公司完善改革方案，形成有效的政策预期，维护市场稳定发展。
     而为了全面推进中小板上市公司的整体改革，率先实现改革后板块的制度创新，深交所本次优先安排了20家中小板上市公司进入改革程序。据深交所总经理助理马东浩透露，多数中小企业板上市公司已经提交了股改方案资料，中小企业板股改在平稳推进中。马东浩表示，由于中小企业板上市时间短，本身没有历史遗留问题等情况，因此在方案的制定上不存在技术障碍和政策障碍。
     业内人士指出，中小板只剩20家公司未股改，按照目前的推进速度，中小板有望分两批于10月中旬率先完成股改。

【宏观经济】

   宏观经济棋局：平稳增长还是放缓下行  

    放缓说：景气颠峰已过
　　近来，中国经济可能放缓的判断相继出现，很快在经济学界成为一种有代表性的观点。持"放缓说"观点的专家们认为，4、5两月1.8%的低物价水平、接连下跌的投资品价格、逐渐放缓的投资增长速度，都是通货紧缩的表现，也是下一步经济增长放缓的信号。
　　通货膨胀如期回落
　　通过对2005年1－5月份宏观数据的解读，北京师范大学金融研究中心主任钟伟指出，2005年1－4月份，中国通货膨胀水平如期回落，居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%，其中4月食品类价格中，粮食价格下降1.7%，这是粮价两年来首次负增长。虽然目前上下游物价的落差仍然处于1996年以来的最高水平，但似乎上游传递到下游的涨价压力有所放缓。物价增速回落大大低于当前市场对其的预期，首次改变了市场负利率的现状。以我国目前一年期存款基准利率为1.98%计算，在扣除20%利息税后，正好为1.8%，与4月的物价水平持平。这种低涨幅无疑在一定程度上有利于缓解通胀并改善加息预期。
　　外贸顺差急剧增加
　　钟伟认为，2004年初我国外贸是逆差状态，而到去年年底和今年年初外贸顺差急剧增加，显示需求明显下滑。2005年1-5月，中国进出口总值为5227.8亿美元，同比增长23.2%，其中：出口2764.0亿美元，增长33.2%；进口2463.9亿美元，增长13.7%；进出口顺差300.1亿美元。5月当月，外贸形势基本延续了前四个月的格局，但贸易顺差持续增长，在5月份达到了89.9亿美元。从经济景气周期来看，景气颠峰时一国通常会出现贸易逆差，而景气下降时，则可能出贸易顺差大幅增加的暂时现象。考虑到2004年1－2月中国出现外贸逆差，而进入2005年以来，外贸顺差持续上升，可以认为经济景气已经走过颠峰开始下行。
　　美国犹他大学博士陶冬也表示，政策因素导致经济硬着陆的风险已基本消失，今后几个月经济活动放缓大局已定。经济活动出现放缓是有迹可循的：中国的进口增长在今年前五个月平均仅为14%，远低于去年平均37%的水平；而今年前五个月出口平均增长33%，与去年的35%基本持平。中国经济以制造业为主，贸易属于"大进大出"型，所以进出口增长向来有很大的相关性。今年上半年进口增长突然大幅度落后于出口增长，耐人寻味。从进口产品来看，放缓是全方位的，不过原材料和机械类进口回落尤为明显。原材料进口速度放缓的部分原因是库存调整(如石油、铁矿石)，但是他认为更深层的原因是，投资增长可能已进入了自然回落阶段，固定资产投资周期可能已由急涨转入缓落。
　　企业利润增长大幅下滑
　　钟伟指出，工业企业的盈利增速已明显放缓。在过去两年，各类型企业的利润增速都在40%以上，在目前工业增加值维持在16%的平稳水平时，企业利润增长同比陡降到不足17%，显示企业兼并重组的艰难时刻即将到来。
　　光大证券研究所提供的一份报告也显示，目前企业利润增长率继续大幅度下降。原因在于，石油制品的价格管制影响了部分企业的盈利，同时，中游企业供给能力的快速释放、大宗原材料价格的高企以及劳动力和信贷成本的挤压也使企业利润率下降。这份报告指出，利润增长的放慢和信贷挤压的持续发展表明，中国经济已经失去了扩张的动力，并将很快转入下降轨道。
　　由此，经济学家们得出这样的结论：当前中国经济景气颠峰已过，随之而来的宏观调控重点应从"踩刹车"变为"调油门"。