【股权分置】
辽宁股权分置改革全面推进   

   “同步推进国有控股上市公司的深化改革和股权分置改革，促进上市公司规范发展，利用股权分置改革的契机，全面提高省内上市公司质量。”此番讲话是辽宁省副省长鲁昕昨日在沈阳召开的辽宁省股权分置改革和企业上市推进工作会议上对全省上市公司股改作出的具体部署。该会议的召开，标志着辽宁省内上市公司股改即将全面推进。
　　在会议上，鲁昕就辽宁省资本市场建设和发展所面临的主要问题进行了剖析，他指出，辽宁作为老工业基地，其结构性、体制性和机制性等深层次矛盾在资本市场上的表现，主要体现在资本市场发展趋缓，有些领域甚至停滞不前。同时，国有股一股独大、大股东占款等问题，也束缚了资本运作机制的形成。“这些问题越来越成为制约辽宁省资本市场功能有效发挥、资本市场实现可持续性发展的主要矛盾。”
　　在辽宁省54家上市公司中，国有控股公司占三分之二，控股股东及其关联方占用上市公司资金问题十分突出，此类资金占用分布在39家公司中，占用余额达到69.2亿元，占上市融资总额的20％，其中大部分占用已经超过2年。同时，上市公司违规对外担保也非常突出，共有14家上市公司违规担保达到25.9亿元。
　　8月9日辽宁省政府召开了第175次会议，对全面推进省内上市公司股权分置改革工作进行了专题部署，明确了各有关部门的职责。鲁昕对此再次进行了强调。
　　辽宁省对股改工作的全面落实已经收到实效，据了解，辽宁省沈阳市的一家非国有上市公司的股改方案已经提交到上海证券交易所，有望成为该省第一家进行股改的上市公司。

中国沙地共推股权换油源计划 

   （联合早报网讯）国际原油迅速飙高至七十美元，引发能源需求大国中国的担忧，为争取油源，中国政府出新招，周一与沙地阿拉伯达成协议，投资三亿美元成立「中国石油产业投资基金」，共同推动「股权换油源」计划，可让外国油矿企业及商人，以若干分额原油及现金，与中国民营石油企业进行合资，共同建设石油运输系统、仓储及炼油厂等。此举已引起国际石油企业及资本关注。

　　据新华社报道，「中国石油产业投资基金」是由中国基金论坛、北京民生商联国际能源顾问公司、海湾阿拉伯国家经济投资署、沙地阿拉伯国家投资总局协议形成的「中国石油业国际产业投资联盟」，在北京共同发起设立的。 　

　据香港「大公报」报道，目前有多家中国民营企业和印尼、马来西亚、新加坡、澳洲、海湾国家的能源公司有意参与这项计划。

　　中国石油产业基金主要负责人、中国国际产业投资联盟秘书长崔新生表示，对能源企业就特定市场需求实施的「股权换油源计划」及「引进附带油源合资」策略，是让具有油源的外国企业及油矿主，附带着中国企业应得的份额油及一定现金投资，与中国民营企业合资的一种股份捆绑油源的集合投资。

　　他说，也就是由中国部分中、下游民营石油企业透过置换股权，从周边及石油输出国企业换取稳定持续的能源供应。中国民营企业可以自由资产入股，与合资方共同兴建中小型码头、石油运输系统，仓储或炼油厂等。

　　沙地阿拉伯石油高级官员周一在北京表示，将迅速推动该投资基金的运作。

　　报道指出，这显示国际石油输出国对中国石油市场的极大兴趣，因为他们缺乏进入中国石油市场的管道，希望透过这个投资基金的平台与消费国对接，不必再绕道国际石油公司或国际石油资本市场等环节。另外，中国以市场换取资源的策略，将解决能源缺乏的瓶颈。

  【国资改革】

股改在合作中冲破部门利益的桎梏

   日前，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部门联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。五部委就股改联合发文，特别是人行、财政部、商务部联袂加入，这在近年的股改中是不多见的，原因据说是在股权分置改革的第一、第二次试点阶段过程中，发现有许多问题需要与上述几部门协调。如果他们不支持，不出台政策，股改推进起来就很困难。这从一个方面说明，只有与股改有利益牵连的各部门形成共识乃至合力，股改才有可能取得成功。
    证监会和国资委，一个是证券市场的监管部门，一个是占证券市场2/3上市公司的出资人。股改问题上，目前国资委和证监会的目标并非完全一致。国资委在很大程度上代表了非流通股股东的利益，而证监会的改革却要为流通股股东争取到更公平一点的权利，这是两种相对立的利益，由此也就形成了两个部门博弈的局面。这两个“婆婆”之间的关系相处得如何，对中国股改的成败至关重要。
    对于财政部来说，股改中涉及到的会计问题需要它配合。比如，对非流通股股东支付对价的会计处理，比过去要相对复杂，这就需要财政部能够尽快拿出一套规则，既适应会计制度本身的要求、又可以有效解决问题，不使股改工作受制于会计准则。
    至于央行，它的作用是保证股改拥有良好、稳定的资金环境。五部委的《指导意见》鼓励上市公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施，如通过大股东股份做质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化融资模式，为股改中上市公司增持股份提供资金支持。可以说，这三种融资方式没有央行的审批或制定相关政策，是不可能实现的。
    中国的改革已进入到综合、配套改革阶段，任何一项改革都很难单项推进，这就需要加强部门之间的协调与配合，消除部门利益对改革的桎梏。就股改而言，历史的延革和现实的情况，决定了股权分置改革不仅仅是证监会的事情，相关部门也应加大对股改的协调力度，放弃部分利益。具体来说，国资委、商务部的协调和支持是股改顺利进行的前置条件，财政部的配合则是股改善后的环节。这里特别要强调国资部门，因为国资改革的推进将直接决定着股改的效果，国有资产在什么领域有进有退，进多少，退多少，制约股权分置的进程。所以，国资委应跳出与流通股股东就支付“对价”问题进行博弈的角色定位，从更高的着眼点来看待国有资产的保值增值，把推进股权分置改革纳入整个国企改革的进程中，实现自上而下的推动，市场对于改革才有可能形成明确的预期。
    值得一提的是，股改正在朝着部门协调合作的方向推进。自从股权分置改革试点推出后，证监会会同上述有关部门合力推出了一系列被称为“组合拳”的政策措施，其频率之高、力度之大，都前所未有。如果能由此开启公共政策制定上的部门合作，无疑这是股改带给社会的一大贡献。因为比之由一个部门来主导公共政策，多部门的协调与合作更能消除立法中的部门利益，保障社会的公共利益。

 【海外上市】
企业是否海外上市后就万事大吉  

   不是！中国企业成功在海外上市后并不意味着可以从此高枕无忧，相反，企业需要从自身出发尽快适应海外上市的观念转变。

     观念之一：实现从上市前旧的“所有者”到上市后新公司“管理者”的转变。
    从上市第一天起，原来的公司都变成了“公众公司”（public company）,所有持股人对公司的经营情况，包括一切财务的和非财务的信息，都有完全的知情权  在世界各地成熟的国际证券市场上，信息披露透明化是天经地义的事，任何打折扣的行为表现，都会给上市公司的股价带来“折扣”，甚至给公司声誉等带来更大的损害。
观念之二： 投资者关系管理是双向互动的。
    在海外成熟金融证券市场上，上市公司与投资者、投行和基金中金融分析师，基金经理人以及监管部门等利益相关方之间，都有一套完备的“投资者关系”机制。国际金融界长期的实践证明，能够考虑到投资者为主体的利益相关各方的长远利益，始终坚持与股民进行坦诚对话互动的上市公司，均能达到市值相对最大化，并持续不断吸引新的投资者。反之，则问题成堆，危机四起。
观念之三：积极主动落实“国际化”。
    中国走向世界的进程中，任何无法适应国际市场惯例和规范的习惯做法都应本着“入乡随俗”的变通态度，真正做到与国际接轨，逐渐化解各种差异产生的冲突和不利于上市公司的麻烦。
观念之四：充分认识有效的投资者关系及金融传播管理，是一项长远战略性的投资。
    目前，国内到海外的上市公司，尤其是在初次上市（ＩＰＯ）的过程中，都逐渐按照国际金融市场的流行做法，启用专业的金融传播中介服务，进行环球路演等活动。
观念之五： 建立积极应对和处理危机的观念。
    中国与欧美发达国家在法律、文化等方面的种种差异和冲突，必然会不断将到海外上市的中国公司，置于危机处理的挑战之中。在欧美新闻媒体相对开放的新环境中，都必须以诚实公开的态度，即时认真处理和面对任何即使是微小的事件，任何侥幸、拖延或回避都可能酿成危机，给公司股票价值带来直接的损失。对危机情形的上市公司，应建立由危机处理、法律顾问以及投资者关系等各方专业人士和专家组成的危机处理团队，主动出击，积极应对。

【宏观经济】

周天勇8月31日专栏：调控宏观经济的两个制约

     周天勇，新浪专栏作者，中央党校研究室副主任，经济学博士，教授，北京科技大学博士生导

。社会兼职有：中国城市发展研究会副秘书长，中国小城市发展促进会副会长，国家行政学院、中国社

会科学院研究生院、北京科技大学、东北财经大学兼职教授；国家发展与改革委员会价格咨询专家。

　　8月29-9月2日，新浪财经把一周的时间留给周天勇。----编者按

　　中国经济放热和控冷怪圈的原因        8月30日  星期二

　　周天勇/文

　　最近，经济学家们就国民经济增长会不会趋于下滑，宏观经济会不会趋于冷运行，进行了激烈的争

论；政府也担心经济形势会从热向冷逆转。我认为，除了判断经济形势的走势外，经济学界更应该揭示

的是，为什么中国经济总是在“一放就热，一控就冷，大起大落”的怪圈里循环，其深层的原因是什

么，据此对症下药，建立国民经济科学而平衡的调控机制。

　　中国宏观经济运行为什么“一放就热，一控就冷”，需要事实求是的探讨，并进行深入的分析。

　　首先，由于GDP中投资与消费比例的失调，消费经济不起稳定宏观经济的基础作用。投资与消费各

自影响国民经济运行的特点是不一样的：就投资来看，在经济前景不明朗时，资金拥有者可以不进行投

资，其觉得经济前景有利时，可能积极投资，投资行为具有不稳定性；而消费，虽然居民觉得经济前景

可能趋于暗淡，但是饮食、教育、居住、交通、衣着、日用品等等消费，不可能大幅度收缩，因而，消

费与投资相比，具有稳定性。但是，中国国民经济增长中，投资的增长速度较快，消费的增长速度较

低；GDP中投资率较高，GDP中资本形成率，1993年时，为43.5%，后来下降到1999年的37.1%，2003年

又上升到42.9%。自1983以来，GDP资本形成率没有低于过35%。与韩国和日本经济成长的数据比较，中

国的GDP投资率高其15%，甚至到25%。显然，投资主导着经济增长，消费明显被压低了。投资主导，经

增长容易波动；消费薄弱，使国民经济运行稳定性差。

　　其次，政府行政性为主的调控方式，加剧了国民经济的“一放就热”和“一收就冷”。由于经济增

长的投资主导性，使政府一看经济过冷，最容易扩张的是投资，就放松 宏观调控，主要是放松信贷规

模，放松对土地的审批管制，于是投资弹起，建材短缺，价格上升，煤电油运紧张，经济迅速过热；而

一看经济过热，最容易被控制住的是投资，则收缩信贷规模，停止审批和供应土地，于是投资增速回

落，建材供应过剩，价格下跌，煤电油运紧张状况缓解，甚至供大于求，经济速度下滑，趋于过冷。虽

然经济学、家们也看到经济过冷时，消费不足方面的问题，也想了许多办法，力图拉起消费，实际上很

难拉动。消费决定于在GDP中的分配比率，而分配率决定于就业水平和工资水平，而就业率和工资水平

又决定于产业结构、企业规模结构、个体工商户及微型和中小企业发展、政府的就业体制和就业政策等

等。因此，短期内政府没有什么刺激和拉起消费的有效办法。

　　再次，虽然强调科学发展和全国一盘棋，实事求是地讲，中央政府讲宏观调控，地方政府谋发展，

形成中央政府与地方政府之间的博弈，使经济波动更加剧烈。不考虑出于政绩的GDP增长目标，地方政

府由于财政支出的压力，特别是保发工资和养人的压力，加上城市建设、就业等需要，经济增长速度越

快越好。而物价是不是稳定，又是全国性的指标。中央政府为了保宏观经济运行的稳定，往往对地方政

府主导、鼓励和促进的投资热进行干预，进行行政性的调控。许多经济学家提出，中央政府应当用利率

等经济手段干预经济，使其趋于稳定运行。当然，经济越来越市场化，中央政府应当越来越多地利用经

济手段来调控经济房地产投资过热中，用交易税的办法，就很有效)。于是，中央感觉热，加强调控，

经济快速回落；地方感觉冷，开始反映，并越来越强烈，迫于压力，中央政府各部门又放松行政主导性

的调控，于是投资速增，经济又迅速过热。

　　总之，投资的不稳定性，消费薄弱使经济运行的稳定性较差，加上政府行政管制主导的调控方式，

以及中央政府和地方政府在调控和发展方面的博弈，导致国民经济运行一放就热，一控就冷，恶性循

环。

【人力资本】
浅析人力资源管理的发展

    随着知识经济、网络经济的到来，人力资本作为企业最重要的资本，越来越受到人们的关注和重

视。先进的人力资源管理被提高到前所未有的高度，人力资源管理在企业管理实践中获得了很大的发

展，其职能重心正在经历无声的转移，其管理模式也出现了新的发展变化：

　　一、信息技术的全面渗透，改变了人力资源管理的方式

　　信息时代的到来，人力资源管理突破了空间和时间的限制，具有更多的灵活性。如：网上招聘、网

上在线培训、网上沟通、利用网络进行人力资源管理等，都将成为人力资源管理的现代化手段，从而能

够大大提高事务性人力管理工作的效率，使人力资源管理者的精力聚焦在更重要的管理工作方面。同时

也可将一些行政工作交由专业化的公司来运作，比如通过专业的“猎头”公司来进行招聘、通过管理咨

询公司设计薪酬。由此，企业组织结构也由复杂向简单过渡，由金字塔型向扁平化发展，员工的工作时

间更具有弹性，工作内容有更多的选择性。工作的流程越来越简单，工作标准化将逐渐被体现员工个性

和创造性所代替。

　　二、人力资源价值链的管理成为人力资源管理的核心

　　知识经济时代，人力资源价值链的管理成为人力资源管理的核心。如何来实现人力资本价值增值，

在理念上要肯定知识创新者和企业家在企业价值创造中的主导作用。人力资源管理的重心要遵循２：８

规律，即要关注那些能够为企业创造巨大价值的人，虽然这些人数量仅占２０％，他们却创造了企业

８０％的价值。这些人形成了企业的核心层，是企业的骨干。通过价值评价体系及评价机制，真正优秀

的、为企业所需的人才就会脱颖而出，人才的贡献因此而得到承认。从而使企业形成凭能力和业绩选拔

任用人才的人力资源管理机制，达到有效地激励员工的目的。

　　三、人力资源目标转向注重经济目标、社会目标的统一

　　上世纪８０年代以来，已经有越来越多的企业家反思企业和社会的关系，不断调整自己的价值观

念、行为准则，从而调整自己的目标取向。企业家的目标定位超越了经济范畴，进入了伦理世界，更多

的意识到了社会的责任，把自己当作社会的一员，认为自己存在的价值就是对社会有所贡献。一批批优

秀的企业家因此脱颖而出。ＩＢＭ公司把企业目标提炼为：“为员工利益，为顾客利益，为股东利益”

三原则，在这些基础上，人们形成一种共识，未来的企业管理目标是追求：“顾客满意、员工满意，股

东满意，社会满意”的“四满意”目标。这一种目标体系，是企业经济利益与社会责任相统一，是企业

的经济目标与社会利益目标结合，是知识经济时代企业家境界的追求。

　　四、企业的核心竞争力是“能本管理”

　　传统的泰勒管理模式中最显著的特点是“物本管理”，即把企业看作是一个大机器，而企业的员工

则是这一机器中的具体零部件，把人当物来管理。“能本管理”是一种以能力为本的管理，是人本管理

发展的新阶段。它是通过采取有效的方法，最大限度地发挥人的能力，从而实现能力价值的最大化，把

能力这种最重要的人力资源作为组织发展的推动力量。“能本管理”认为企业不再单纯是一种经济组

织，人不单纯仅仅是创造财富的工具，人更是企业最大的资本、资源和财富。“能本管理”的核心是以

人的知识、智力、技能和实践创新能力为内容。“能本管理”的理念是以能力为本。认识“能本管理”

的新思想，对于企业提升知识经济时代的市场竞争力具有极其重大的现实与深远意义。

　　五、走上人力资源管理前台的柔性管理

　　柔性管理，是一种以人为中心的人性化管理。它是在研究人的心理和行为规律的基础上，采用非强

制性方式，在人的心目中产生一种潜在说服力，从而把组织意志变为个人的自觉行动。柔性管理的最大

特点，在于它不仅依靠组织权力的影响力，而更多依赖于从每个员工内心深处激发的主动性、内在潜力

和创造精神，因此具有明显的内在认同感和驱动性，并在实际工作中表现出积极的创造性。在实际管理

中，柔性管理首先体现在管理决策的柔性化和奖励机制的柔性化等方面。管理决策的柔性化首先表现在

决策目标选择的柔性化方面，以满意准则代替传统的最优化准则，决策者可根据自己掌握的信息做出满

意的选择，而不必苛求惟一，因而具有更大的弹性和适应性。其次是体现在决策程序上，参与者能独立

自主地自由发表意见和建议，在此基础上进行综合分析，择善而从。第三是体现在为员工创造更广阔的

舞台上。做到让员工自觉、自愿地将自己的知识、智慧奉献给企业，实现知识共享。

【资本运作】
顾雏军是怎样"越界"的？ 强大的资本如此脆弱 

    继7月29日被公安部门采取刑事强制措施之后，8月12日，顾雏军被科龙电器董事会免去董事长职

务，其股权则于8月5日被司法冻结。除科龙集团之外，格林柯尔所控制的三家上市公司股权已在本月初

的短短三天之内，被债权人和交易对象宣布冻结或提出终止交易。

    顾雏军曾经以私人控制的格林柯尔公司作为收购工具曾经建立起了据说价值136亿人民币的产业

及资本帝国。但在证监会介入之下，这个庞大的帝国瞬间瘫痪。

    资本本来具有神奇的力量。它曾经被中国最著名的收购家唐万新、张海、顾雏军和其他很多人挥

在手中，在中国弱小的资本市场上杀气腾腾地攻城略地。但现在，资本再次充分显示了其脆弱的一面。

    是什么让强大的资本如此脆弱？

    资本“雷区”

    公安部门对顾采取刑事强制措施的理由是涉嫌虚增上市公司利润和伙同私人公司侵害上市公司利

益。众人都心照不宣：在资本雷区行走的顾踩中“地雷”了。

    有报道认为顾雏军涉嫌挪用科龙集团20亿资金以支持其连环收购，至案发时尚余3亿未能归还。在

顾氏入主科龙的三年多时间，科龙的收入和利润曲线变得十分陡峭，极为不正常的财务表现说明这家公

司里一定发生了不平常的事情。

    人们还无法清楚掌握顾氏挪用资金的确切数字以及每一笔发生的情况。但是顾雏军的财务运作和

资金腾挪的错误极为明显，朗咸平仅仅根据其公开报告所做出的判断，与目前证监会调查结论的大部分

内容惊人地一致便很能说明这一点。

    在另一个被顾氏作为收购资金平台的公司香港格林柯尔的运作轨迹则明显得多。据公告证实，顾

雏军2001年11月收购科龙的首笔款1.5亿元为减持香港格林柯尔股权所得，而其后的近2亿元收购资金

却始终无法查明来源。直到香港格林柯尔在2002年4月底遭香港交易所质询，要求对2001年底上市公司

格林柯尔与位于天津格林柯尔之间发生的一起关联交易作出解释，这笔神秘资金的来源才为外界所了

解。

    格林柯尔的年报显示，这笔总数约2.3亿元的款项被用于向天津格林柯尔购买未来所需的制冷剂，

而香港联交所要求上市公司提供交易的更多细节，包括付运日期。这笔2.3亿元的交易发生在2001年12

月，恰恰是在顾雏军宣布以个人资产收购科龙之后，市场猜测，该笔预付款即被用于收购科龙的余下款

项。其操作手法是，香港元格林柯尔高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股

方式进入顾所控股的顺德格林柯尔（后改为广东格林柯尔），成为收购科龙的资金分析人士通过研究较

为透明的香港上市公司“格林柯尔系”资金运作手法，得出大致的轮廓就是：通过上市利用香港资本市

场融资，然后利用开曼及英属维尔京群岛的离岸资本平台，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在

适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市

公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。

    这是相当冒险的资本运作。一些资本家由于过高地估计大陆资本市场体系的开放性，沉醉于高度

难度的资本运作，不知危险已然来临。

    中国的购并高手频频失手，当然缘于违规的操作，但问题并非如此简单。一位购并交易专家撰文

指出，在中国从事购并要比美国冒更大的风险。美国拥有更发达的资本市场体系，除了股票市场和银行

资金、创业投资、产业基金、个人信托、多层级的债券，无数的衍生融资工具应有尽有，对于有价值的

购并，资本的供应不成问题。但中国的资本市场很狭小，而且诚信极度缺乏，像顾这样的人在国内的资

金渠道十分有限。他们只能在惟一能够有所作为的资本市场中过度挖掘，涸泽而渔。“如果在美国，他

们很可能成为优秀的企业家，创建世界500强企业。但是在中国不行。”一位业内人士说。

    实业和资本的“三八线”

    顾氏王国崩溃，曾经支持他的专家认为顾并不缺少实业经营的能力，顾的失败是他的个性和政治

运作的失败。“中国资本市场上比他犯罪更大更深的人有的是。”一个学者指出，“和其他收购者相

比，顾是老实做实业的人。”

    在短短几年内，顾雏军很快就得到了一大堆公司和生产线。此时，顾雏军制冷产业整合者的大名

已经传扬全国。2003年，他被中央电视台评选为2003年度经济人物。屡受媒体质疑的他感到扬眉吐

气。

    但是，他把到手的生产钱变成销售数字和利润了吗？

    顾在亲自参与的科龙运营中似乎取得了成绩。这家公司在顾入主后的两年间销售额取得倍增成为

证据。据了解，顾雏军在收购科龙后，采取了大量的压缩成本和员工绩效激励办法，比如其采购成本在

第一年下降了三成左右。就连其竞争对手也承认，这两年科龙的市场竞争力的确在提升。

    不过，公开的数据是，科龙从顾雏军入主的2002年到2004年，主营收入从47亿增长到82亿，但负

债也从48亿增加到82亿。巨额负债的同时，科龙的账上一直持有数十亿现金。数据显示，科龙从2002-

2004年分别持有现金14亿、21亿和23亿元，2005年一季度还持有24.8亿元现金。

    从企业运营角度考虑，以高负债来推动业绩增长是一种难以持续的经营，但一般金融家喜欢采用

这种方式，他们需要现金支持连环收购，他们以为总有一天能得到盖住五口锅的盖子，即使暂时只能有

三个盖子。

    看起来丰盈的现金，但科龙账上的几乎全是危险的负债。在上下游供应商和销售商以及金融机构

听到一点风吹草动，科龙账上的钱便会顷刻化为乌有。4月份证监会调查顾氏企业的消息引起的后果正

是如此。

    支持顾雏军的一位经济学家至今仍然认为，顾那么迫不及待地展开收购的做法是对的。

    因为他要迅速建立起在制冷行业的优势地位，构筑竞争的防线，同时取得和外国白电巨头的谈判

地位，否则机会就会失去。其最终目标是，在收购足够多的生产线并以此为外国家电巨头建立大量代工

的基础上，寻机反向收购海外家电巨头。曾为科龙做过咨询的一位著名咨询专家至今仍为顾的收购战略

被打断而扼腕。

    “如果冰箱的生产规模达到1000万台，每台的利润可保持在100元左右，那么每年就能净收10亿

元。”顾雏军称，“如果想赢利，就必须垄断这个行业。”

    但是顾的整合未能达到目标。2004年，格林柯尔控制的冰箱产能应该已经居国内同行之首，但是

其旗下公司的利润曲线与同行相比很不稳定，其产能更未完全发挥。2004年，科龙租赁南京伯乐两条

年产50万台的冰箱生产线，结果一年的生产不过10多万台，今年双方已经解除了年租金300多万元的设

备租赁合同。

    即使后来也同样进行了多项收购，但和资本运作者控制的科龙完全不同的美的集团则显得稳健务

实得多。美的集团在2003年之前就完成了在制冷产业上下游的布局，其压缩机、电机、电控、磁控管

等核心部品在下游产品利润减少时贡献了大量的利润。2004年压缩机以占上市公司美的电器主营收入

11%的比例贡献了14%的主营利润。

    上世纪90年代中后期曾经比科龙销售额低一半左右的美的整个集团，在2003年营业收入接近200亿

时才开始收购华凌和荣事达。更重要的是，美的在空调产能不足的情况下所收购的华凌，主要为美的代

工，其产品不仅为美的增加了现金流，通过代工磨合，为两家企业未来整合创造了基础。这与科龙只是

为大股东提供收购融资支持完全是不同的待遇。

    事实上，科龙在上世纪90年代后期销售收入就已达到过80亿元，后来跌落到40多亿，顾进入之

后，也只是取得恢复性增长，科龙并未完成自我造血功能，一个仍在贫血的科龙作为顾氏庞大购并计划

的资金平台，其后果从一开始就已注定了。

    分析人士指出，即使科龙在产品力和营销上都出现了一定的好转，但始终未能转化为持续竞争

力，在市场上的表现亦较为被动，肯定与其现金流被控制和转移有关。

    一方面贫血症尚未完全愈合，一方面900万台的冰箱产能和400多万台的空调产能并未发挥，科龙

就开始为顾雏军在制冷和汽车两个行业的收购行动提供现金支持，顾真的急了点。

    监管课这一次，监管部门并没有等到顾雏军把他的资本版图扩张到足够大的时候就出手了。

    目前格林柯尔系已经全面瓦解。科龙的供应商系统和市场系统部分被瓦解。顾雏军在科龙制造的

80亿债务中，30多亿属于当地银行，更多的欠款则是那些指望科龙让他发财的合作伙伴们。目前除了

20万台滞销的库存空调和为海外少量加工的OEM订单，科龙的现金已经断流。

    美菱电器、亚星客车和襄阳轴承在当地政府的全力维系下受到的影响得到控制。但据报道，由于

监管部门的调查和媒体的负面报道，这些企业的经营并未恢复正常状态。

    经济观察研究院院长清议指出，尽管遭到监管打击，顾氏企业仍极具价值。在连续收购企业的同

时，顾雏军已悄然完成了土地财富的储备，市场认为这是顾氏产业的真正价值所在。

    收购吉林吉诺尔，政府免费给了他们100亩地；建立扬州科龙冰箱基地，圈地1100亩，每亩价格仅

为1万元；建立格林柯尔南昌科技园，圈地2500亩；收购美菱电器，不久占有了现有厂房所在的合肥市

中心180亩地，而且还有另外受让的大片土地，而格林柯尔－美菱工业园同样也是大手笔圈地2500亩；

其它在杭州、珠海、宁波等地也有大量土地储备，虽然大多是工业用地，但是其潜在价值却不可小视。

据称美菱电器在市中心的地块，目前已经涨价到每亩400万元，未来出售至少可以为公司增加约6亿元

的收入。

    从这个角度考虑，顾给后来的重组者留下的是一块优质资产。

    格林柯尔系的全面瓦解所带来的阵痛再次提醒监管者如何监管。对于佛山或者广东来讲，国企改

制的成果受到更大的质疑。健力宝和科龙两大广东名牌企业的改制失败，不能把他们看做是偶然现象。

    顾雏军购并科龙时更是以一个莫名其妙的顺德格林柯尔为诱饵，这家10亿元注册资本金却只是一

个由90%股份属专利技术入股的空壳公司，竟顺利通过了顺德佬的尽职调查。据称，一个连公司法都不

符合的公司竟完成了对一个大型上市公司的收购，当时的地方政府对外宣传口径是顺德引进一个注资达

10亿的高科技投资商。就连媒体都能一眼看穿的事情，却并未引起政府和监管部门任何反应。

国美零售业奇迹 资本运作却导演尴尬“独角戏”?  

   国美的崛起是业界奇迹，但它的资本运作却演化成了尴尬的“独角戏”
    

    国美是零售业界的一个奇迹，其业务模式对中国家电零售业有着积极、深远的影响和示范作用。

但奇迹的创造者并未在资本市场再现辉煌，而演出了一场独角戏。正如常言说的文如其人，企业家的人

格特性体现在其经营管理的各个方面想藏都藏不掉，国美资本运作的历程也深深地打着黄光裕的印记。 
    2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向

往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。
    

   上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国美打造成国际一

流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO方式上市；中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择

一个总资产20亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心

业务的装入—当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有2004年4月1日起实施的“新政”严

格—然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；黄光裕借壳京华自动化

（00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器）属于下策：以现金认购股票只取得了控股权，而

没有同步装入资产。
   

    由于联交所对新股东24个月内注入资产的限制，借来的壳基本上是被雪藏了两年，其间仅装入了

一块北京地产。近年来黄光裕也一直在尝试其它资本渠道而未果，最接近成功的一次是借壳ST宁城老窖

（600159）。虽然借壳的成效不大，但是几年来国美对香港主板的这个“壳”投入并不少：2002年斥

资1.35亿（以下如无注明都以港币为单位）控股壳公司、2004年初又向上市公司注入3亿收购“好联”

，还有以数千万计的专业顾问费及私底下的破费。尽管以上资金的一部分通过收购“西坝河北里七号

院”和小规模抛售股票回流到主人手中，但四五亿资金从经营一线撤下来转圈子终究是釜底抽薪。与竞

争对手苏宁上市融资近4亿相比，国美至今可谓“颗粒无收”。
    

    24个月的限制期一满，2004年黄光裕就立即着手将国美电器装入其中。2004年6月，国美电器被装

入上市公司，其后黄光裕的减持套现计划却一再搁浅，配售规模削减一半仍无法得偿所愿，令人失望。

这是因为国美的资本运作虽然基本符合证券监管条例，却违反了相关立法本意。上市公司大、小股东之

间有着多方面的不对称关系，监管规则就是通过限制大股东的作为建立均衡。黄光裕获得了75%的已发

行股票，还持有10倍于已发行股票的可换股票据；国美王国近20%的业务游离于国美电器之外，而国美

电器又只有65%的权益被装进上市公司；西坝河北里七号院的开发还需筹措40多亿：“国美电器”的品

牌使用权没有归属上市公司；甚至鹏润家园、鹏润大厦都可能被装入上市公司……一切都被合法地把握

了，大股东进退自如了，小股东难道只有交了钱跟着走？2002年和2004年两次大的股权重组中原股东

利益都有惊人的折损。虽然绝大部分股票由大股东持有，所谓的折损也是肉烂在锅里，但有哪个投资者

会掏腰包与这样的大股东同乘过山车呢？没有了均衡，公众公司就不再成其为公众公司，大股东的表演

就成了独角戏。
   

    那么下一步国美能否过通过上市公司源源不断融得资金呢？局势仍不乐观！首先是业绩问题。上

市公司收购国美电器产生的80多亿溢价按20年摊销每年要冲掉4亿利润，而上市公司从国美电器赢利中

的65%仅能分享到1.69亿。在竞争激烈、利润微薄的趋势下，国美电器对上市公司的利润贡献还有多大

增长潜力？上市公司每股净资产不到0.6港元，如果连赢利都成问题，股价怎么可能维持在5.52港元？

第二是股权结构问题。黄光裕不仅一股独大，其握有的10倍于已发行股票的代价股和可换股票据犹如笼

中猛虎。坊间稍有减持的传闻，股价马上报以大跌，与内地国有股减持困局十分相似。这种情况下套现

融资谈何容易。第三是国美的框架中上市部分和非上市部分间的同业竞争和关联交易问题（见附图）。

装入上市公司的“国美电器”只包括天津物流、天津咨询及北京、天津等22个城市的96个门店，而不

包括“北京国美电器有限公司”及江、浙、沪、港及东北地区的39家门店。造成同一股东所有、同一团

队管理的两个从事相同业务的实体在广告、促销、采购、物流、促销、担保等方面千丝万缕的关联和竞

争关系！国美在价格确定、厂家返利等方面的话语权是以整个国美的实力取得的，随之而来的利润如何

在黄光裕的左右手之间分配？母集团通过“北京国美”握有“国美电器”的商标使用，日后品牌的维护

和提升由谁埋单、由谁享受、如何保证公平？国美承诺避免同一城市内的竞争，比如西安有“国美电

器”门店“国美集团”就不会再进入西安设店。假如销售A品牌彩电利润丰厚而销售B品牌是赔本赚吆

喝，那么两种彩电的销售量如何在国美电器和国美集团间分配呢？国美虽然从灰色地带绕过了香港联交

所限制反向收购、同业竞争和关联交易的条款，投资人却不见得信服。国美电器还拟于2005年3月年通

过ADR方式进入美国资本市场，但这种大股东为所欲为的作法与美国主流投行理念冲突更大，集资结果

不容乐观。而且国美电器股票取得的是Ⅰ类资格的ADR，只能在场外交易，与私募差异不大。黄光裕如

果急于取得现金只有靠股权质押了，这样做的风险是股价跌到一定幅度质押的股票会被斩仓，从而引发

连锁反应。
   

   蒙牛由于起步阶段的资金饥渴而将股权结构层面的控制权完全让给了投资机构，不缺钱的国美走了

与蒙牛完全相反的另一条路线。其实，我们的民营企业即使不缺钱也应当适时与国际投资者合作，只要

在管理层中配备投行人才就可以避免像蒙牛那样完全被人牵着走。以国美现在的局面，正规的国际投资

机构已经难以进入了。黄光裕与国际金融投资者失之交臂，那么与国际产业投资者有没有合作的可能

呢？沃尔玛不是有意参股国美吗？国美与沃尔玛的文化差异远远大于戴姆勒和克莱斯勒之间的差异。即

使国美对沃尔玛真的惺惺相惜，也不会愿意被后者完全同化成为附庸。如果沃尔玛真能参股国美的确会

给后者脸上贴金，但如果双方因种种原因而分手，即使沃尔玛对国美没有口出怨言，国美在投资者心目

中的形象都会受到极大地损害。
  

    黄光裕在资本市场导演的这出戏中，没有像样的投资机构，管理层也只能望股兴叹—包括黄光裕]

的妹妹、妹夫在内的国美管理层都没有得到股权，近两年国美管理层人事变动频繁。可以说，正因为黄

光裕的“独”，才有了这出资本市场的“独角戏”！