【股权分置】
董登新：认股权证的利弊与风险防范
    认股权证有利有弊，并且在投资前能认识到这一点是十分必要的。正如硬币有正反两面一样，了解它，从而判断它是否是你最合适的投资工具。
一、认股权证的优势
　　1．传动装置与杠杆作用认股权证传动装置的性质意味着衍生权证的价格变化将夸大潜在资产的运动。传动装置是证股权证的主要动力。
　　2．无限收益与有限损失认购权证是有限损失与无限收益的统一体。如果你投资1000英镑在认股权证上，然后无论你的投资变得如何地糟糕，但你的损失不会超过1000英镑。你的损失对于你投入的货币来说是有限的。这正是认股权证的最大优势所在，你的最大损失是预知的，它不像期货和赌博。但你的收益却是无限制的。
　　3．易于接受的为了经营衍生权证，你只需要向你的股票经纪人申请一下即可--并不需要开立新账户。开始并不难，股票权证与衍生权证的买卖方法与交易过程是相同的。
　　4．透明度高衍生权证市场有相当多的透明好处。衍生权证是集中挂牌与竞价交易的，成交价格及其变化是显而易见，这有助于全面比较与自由选择。这个市场是完全透明的，交易信息必须及时披露。在没有集中交易平台的市场就不具有这样的透明度。
　　5．良好的流动性由于发行规模大，再加上杠杆效应下的低成本交易，使认股权证市场成交较活跃，且具有良好的流动性。
　　6．低交易成本衍生权证的交易成本并不高，如果成本自始自终被锁定。
　　7．印花税认股权证的开户与交易成本是与股票一样低，经纪市场是一个高度竞争的市场。但它的最大吸引力在于，衍生权证是现金结算的，它可以免除在股票交易中存在的烦人的印花税。
　　8．买卖差价虽然令人高兴的是没有印花税，但它的交易差价是所有交易成本的一个更大的组成部分。对衍生权证而言，最大差价限制规则将应用于权证交易中，比方10%，在实际中交易差价可能要更小。
　　9．作为零售产品设计衍生权证专为个人或机构投资者而设计的。相对于大的机构投资者而言，个人投资者决不是次要的。在权证市场，个人投资者很重要。发行人欢迎客户，监管者保护客户。众多的小客户可以为市场增加人气。
　　10．在牛市和熊市中的机会利用认沽权证，与认购权证一样，它意味着在熊市也可以像在牛市一样地成功赚钱。持怀疑态度的人可能会争论：如果没有人采用它，认沽权证的实用性就很少。但在海外市场的经验是和差价打睹相似的。在一个长期的低迷时期，投资者将开始做空头：例如，认沽对认购的比率（认沽交易数除以认购交易数）在澳大利亚市场，从2001年底的0.7升至2002年7月底的1.4。
　　11．有助于多样化组合对小投资者来说，衍生权证更低的价格经常能有助于组合变得更多样化。例如，某投资者拿5000英镑投资股票，它可能决定将投资分为五份1000英镑，并希望它们都能获得最大投资效益。如果选择被证明是不利的，则五种股票的组合结果将必定是过于集中或易于受攻击，并导致较差的投资绩效。如果采用衍生权证，这五种股票同样的头寸或许也能通过采用衍生权证来实现：投资五种股票的权证共计2000英镑，其中，每种权证投资400英镑，并用另外3000英镑进一步购买以拓宽组合范围的品种，减少对个股绩效的依赖，降低总体的挥发性。
　　12．投资能力认股权证也能改善你的投资范围。使用过衍生权证的投资者应该对各种市场并不陌生。有些权证可能是以货币、商品、一篮子股票、海外投资工具为基础资产发行的。
　　13．股票交易所挂牌衍生权证是在证交所挂牌，并按照它的规则进行交易。这让投资者放心，并能感到自信：证交所将在好和不好的时间内借助合适的持续报价与出价及差价来维持有序的市场。
　　14．信息与教育规定市场的繁荣与发展有赖于成功的信息披露与投资者教育。市场及发行者都有义务和必要对投资者进行激励性的宣传、讲解市场规则、产品特性，通过广告、文章、指导、研究会、网站及其他方式。新市场的一个巨大优点就是它将由一些有经验的数据提供者提供服务。不仅是数据提供，而且还有一些网站的配套信息发布与指导服务。
　　二、认股权证的劣势
1．复杂性你不懂的东西，再有吸引力，你也不应该投资它。衍生权证要比股票甚至比传统权证要复杂得多，或是不好理解一些。
　　2．相反的价格运动相关资产价格一个小的变化，或许根本没有变化，但它可能导致衍生权证价值的一个明显的下跌。进入市场的进机是非常重要的，如果你弄错了，则结果很快会变得痛苦。"认股权证决不是购买忘记的工具"。
　　3．权证费为获得权证而支付的价格。
　　4．有限寿命不能长期持有。一旦期满，它就毫无价值可言。对于股本权证而言，这个寿命期可能是1--5年，但对衍生权证而言，则可能是一年，甚至是6个月，最长也不过两年。
　　5．时间价值递减权证费（或时间价值），权证越靠近其最后终止日期，它的时间价值就会消失。也就是说，如果相关资产还在，相关权证的价值将下降，无论是认购权证或是认沽权证。呆滞市场不受欢迎。因为它会在慢慢下跌中消失权证价值。
　　6．无分红收益认股权证无资格参与相关资产的发行公司的分红。
　　7．没有股东权认股权证的价值可能是以某公司的股票为基础的，但作为衍生权证的持有者，他与公司并无直接的联系。他们没有股东享受的权利。他们没有投票权，也收不到年度的或临时报告，也无股东去留的选择。
　　8．需要在线专用网站权证市场更重要的是信息的集散地，而不是价格。在德国一天最多时可能有200个新权证发行。
　　9．资本利得税与股票相比，权证市场没有印花税，这是一个优点；但它要向交易双边征收资本利得税，则是一个劣势。作为证券，衍生权证将和股票的资本利得税一样是政府的一种税收来源。
　　三、认股权证的风险与防范没有风险就不会有投资回报
忽视风险就是危险。衍生权证比传统的公司认股权证和投资信托权证更有风险的三个理由：衍生权证高杠杆；倾向于短期；来自发行者的附加信用风险。认股权证最大的风险是资产价格风险。即通过杠杆作用放大，与衍生权证相关的主要风险，这类风险至少有三种以上的已知风险，这就是接收风险、信用风险和货币风险。（1）接收风险：即收购风险。对于认股权证持有人而言，接收（收购）可能会是一种灾难。接收可能会导致认股权证的时间价值在短时间内完全消失。如果你的部分理由是基于对接收的一些预期而购买认沽权证，你也应该要小心。蓝筹股公司发行的认股权证一般是不会有这类风险的。（2）信用风险：在证交所挂牌一般对认股权证发行人都有很严格的财务标准，并且有较高的信息披露要求。权证的发行人似乎不可能违约，但这种信用风险依然是潜在的。如果你怀疑权证发行人的财才，你就不应该购买它的权证。（3）货币风险：即外汇风险。凡是跨国投资者或是跨国认股权证，均会涉及到外汇风险或汇率风险。货币风险可能会抵消你的权证差价结算风险。认股权证的风险防范的一般措施：
　　1．交易之前总是核实价格和期限； 2．投资一个适度的数量； 3．监控价格的规则性； 4．考虑采用止损。

热点关注：如何看待宝钢权证的价值
    宝钢权证开盘参考价为0.688元
　　宝钢权证即将在8月22日于上海证券交易所挂牌上市。记者获悉,上海证券交易所已将宝钢权证开盘参考价确定为0.688元。国泰君安有关人士指出,开盘参考价是根据有关定价模型测算出的理论价格,只是用于计算宝钢权证当日涨跌幅的基准,并不代表实际的开盘价或者指导价,实际开盘价格将由投资者竞价交易产生。该人士解释了开盘参考价产生的依据:根据
宝钢股份公司2005年第一次临时股东大会通过的股权分置改革方案中认购权证主要条款的,按照Black-Scholes公式,选取有关参数分别为:权证行使价格4.50元,权证剩余存续期374天,无风险收益率3.30%,标的股票当前价格4.62元,标的股票波动率30.10%,确定宝钢权证的理论价值为0.688元,以此作为开盘参考价。
　　宝钢权证投机空间大
　　华泰证券的金灵分析说，宝钢股份是每10股可获得1股认股权证，假使某投资者持有10000股宝钢股份，那么就可以获得1000份认股权证。由于宝钢股份确定的行权价格为4.5元，而宝钢目前市价大致在4.62元左右，也就是说，两者的价差可作为权证的价格，因此，宝钢股份的权证价格流通后的二级市场定价大致在0.12元／份左右。如果此投资者一直持有到到期行权，且行权时的二级市场价格就在4.62元，那么，相应的获利空间为1000*(4.62-4.5)，结果就是120元。如果某投资者在中途以0.3元／份价格买入1000份，如果未来的二级市场价格在4.5元，那么，投资者就亏损0.3元*1000=300元的权证成本。但如果行权时的二级市场价格在5元，那么投资者的收益就是1000*(5-4.5-0.3)，结果就是200元，最终获利200/(1000*0.3)=66.6%金灵预测，宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)(580000)为3.877亿份，在开盘后的市价将在0.2-0.6元的区域内波动,振幅将会在100%以上,有短线投机性,但具有高收益高风险特征.中线投资角度,宝钢股份在4.5元的底价上每波动0.1元,则宝钢JTB1的波动将在100%以上,权证的比率＝正股股价/(权证价格÷认购比率)=4.62/权证价，由此可见，权证的差价效应，值得高风险嗜好者期待。德鼎投资的金滔认为，宝钢权证的初始内在价值仅为0.20元左右,大部分权证价格体现为时间价值。我们倾向于将宝钢权证定义为"纯投机品种"，在其上市之后的三个月内，权证价格将以时间价值和投机溢价为主，所以实际价格必定远高于理论价格。市场存在拉高宝钢股价以推权证价格上涨的可能，而且在市场流通的权证数量，宝钢权证为3.877亿份，要小于长江电力(资讯 行情 论坛)权证的5.83亿份，相比长江电力权证，其投机空间更大。截至2005年上半年末，89只基金一共持有44.52%的宝钢股份流通股，所以基金也将成为权证的最大持有者。基金初期持有的宝钢权证和长电权证分别在1.74亿份和1.83亿份左右，是权证市场初期主力军。基金可用于投资权证的头寸可达72亿元。相对于权证市场的规模来讲,这是一个相当惊人的数字。因为宝钢权证、长电权证的总规模不过7.9亿份,假设宝钢权证上市后能够达到1元,长电权证能够达到3元,其总市值也不过21.4亿元,而基金可投资头寸是它的3.36倍。由于宝钢权证属于认购非流通股认购权证，其初始规模锁定，到期日行权对正股价格冲击小，且没有做市商制度，所以缺乏流动性。另外，管理层希望平稳过度，因此基金公司机构炒作权证的积极性可能会有所收敛，投资者还需要注意权证的交易风险和流动性风险。(综合)(观宇/编制)
　　"随着海外市场的推广，我们将会把从海外反馈回来的更高技术需求落实到产品中去，反过来促进国内视讯市场的技术发展，从而保持技术领先。"陈卫东已经为科达做好了长远规划。

中国上市公司股权融资偏好深度解析
中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。
　　中国上市公司普遍存在着股权融资股票融资比债券融资更有利。但
是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致中国上市公司如此偏好股权融资呢？这构成了中国上市公司的"资本结构之迷"。
　　制度因素
　　作为中国证券市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质是一场复杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一部分。因此，基于新制度经济学理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度性因素的角度去分析中国上市公司融资偏好的原因，我们应注意以下几个方面：
　　第一，股权融资软约束。中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。相比之下，债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。
　　第二，股票发行制度不符合市场经济规律。近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的"额度控制，行政选择"的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但中国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了中国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度"制造出"好的、符合配股或增发新股的业绩。
　　第三，对上市公司考核制度的不合理。这种不合理，使公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。
　　产业因素
　　企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。
　　产业因素对上市公司融资行为的影响
　　按照生产配置资源原则，资金理所当然地会流向那些经营能力高、业绩成长性好的公司。但在增发新股的上市公司中，有一部分上市公司属于相对成熟、成长性有限的公司，却符合增发条件，在这种情况下，给予他们增发资格，显然并不是资金的有效率配置。另外还有上市公司增发新股募集资金的使用问题。按照市场经济的要求，在符合法律法规与信息披露的要求下，原则上，募集资金的使用属于上市公司自主权的范围，上市公司募集资金的使用以及资产结构的调整要完全取决于股东的意愿。但是，在中国证券市场不成熟的情况下，过于宽松的增发约束容易导致上市公司对广大投资者的欺诈或其他违规行为，管得多了又违背市场经济的准则，如上市公司由于激烈竞争导致行业的利润率较低的情况下，即使有好的投资项目也不能融资是一种很大的效率损失。同时，过多地强调募集资金主营业务方向的使用比例，容易导致产业结构固化的结果等。因此，在转型期的证券市场监管应该持有一个动态调整的政策以适应转型期的产业组织变化。
　　中国的产业组织在激烈变化之中，表现出一种利润率随企业规模增加的现象。从融资的角度来看，大企业的融资条件更为便利，因而在激烈的竞争中占据了优势，这表现为大企业可以有足够资金进行研发、市场开发等。从这个意义上说，产业组织与融资结构之间的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。在竞争激烈的行业，例如家电行业，一方面，由于竞争的加剧，利润率越来越低，资金利润率低于债务利率，如果采用债务融资，很容易陷入财务困境，而且收益不稳定，面对着包括需求不足、消费偏好转换和同类产品竞争，以及产品快速更新换代的技术风险；另一方面，跨国公司的进入，使得技术进步加快，企业要保持竞争力，需要加大研发的投入，中国企业在研发方面投入严重不足，因此企业需要持续投资，开发新产品，升级产品及制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额。而且研发的投入数量大，风险大。在这样的竞争环境中，这些行业的企业为了避免陷入财务困境，必然减少债务的融资量。
　　在竞争激烈、价格战频繁的行业，企业当前资本结构将影响后续产品市场竞争能力。高财务杠杆对企业后续投资能力与价格战的财务承受能力具有显著的负面影响，使得公司处于经营与战略上的劣势。仅经营效率高并不能保证企业生存，只有经营效率高兼备与财务资源充足，即财务杠杆低的企业才能长期生存。当前选择股权融资有助于在盈利能力与现金流下降时，保持再投资能力；更进一步，如果竞争对手选择股权融资，选择债务融资可能会促使竞争对手发动价格战、营销战来逼迫企业退出。而垄断性行业，例如公用事业，产品不存在研究开发、更新换代和市场营销问题，收益的风险主要来自需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，利润率较高而且稳定，债务融资一般不会导致财务困境。所以这些行业可以用债券融资来支持企业的发展。
　　产业分布与企业融资行为关系①
　　以1995-2003年A股非金融类上市公司为研究对象。所有数据除了另有说明外，均来自中国股票市场研究(CSMAR)数据库。在研究不同行业的融资结构是否存在差异时，选用的数据是2000-2003年的加权平均资产负债率，样本行业中剔除公司数少于20家的行业。为了使计算结果不受异常值的影响，除了另有说明，我们把总资产负债率大于1的公司和被列为"ST"和"PT"公司，以及数据库中资料不详的公司剔除在样本公司之外。
　　表1显示，资产负债率较高的房地产业、建筑业、批发及零售贸易业，其平均资产负债率均在50%以上；而近几年的数据在50%以上的行业有信息技术业；总资产负债率较低的行业有采掘业、电力煤气及水的生产和供应业、社会服务业以及传播与文化产业，这些行业的年平均资产负债率都在40%以下，采掘业的平均资产负债率最低，这是由于前五个行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，因而负债比率也较低。后两个行业为投资需求较少的服务业，因而负债较低；其他行业的平均资产负债率介于两者之间，即在40%-50%之间。可见，各个行业的负债水平都与其行业特征相一致。各行业负债的相对水平也大都和Bradley等(1984)对美国的研究相一致，但其中公用事业在美国属管制行业，负债率较高，而中国的水电煤气生产供应业却负债率很低，原因可能在于中国这些行业受管制较少而利润较高，稳定的高利润使公司负债较少。
　　不同行业总负债率之间存在显著性差异，在进一步检验不同门类总负债率间的差异性时发现，除了农林牧渔业与社会服务业、社会服务业与综合类、制造业与信息技术业、制造业与社会服务业、电力煤气及水的生产、水供应业与社会服务业、交通运输仓储业与社会服务业、信息技术业与综合类、批发和零售贸易与综合类、
房地产业与综合类之间的资产负债率之间不存在显著性差异以外，其他部门之间的资产负债率均存在显著性差异。综上所述，在不同产业结构下、不同财务杠杆下，上市公司融资行为的差异性显著。公司所属行业是决定公司融资结构的一个重要因素，产业特征因素或是行业因素能够很好的解释中国部分上市公司的股权融资偏好行为。
　　股权结构因素
　　上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。中国上市公司的股权结构呈现出以下几方面特征：股权结构相当复杂。上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股，流通股及非流通股，国家股、法人股、内部职工股及转配股，A股、B股、H股及N股等区分，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。表2显示，1995-2003年中国流通股占总股本的比重几乎没有发生变化，而且还略有下降。在总股本中还有近三分之二的股票不能上市流通，股权过分集中。
　　我们用上市公司前三大股东持股比率来衡量上市公司的股权集中情况。表3、表4显示了1995-2003年间实施配股的上市公司、1998-2003年间实施增发新股的上市公司的股权集中状况以及同期中国上市公司的股权结构总体状况。结果表明：1995-2003年，配股公司前三大股东的持股比率普遍高于上市公司的整体水平，并且大部分配股公司的前三大股东持股比率要高于40%，有的年份的最高值甚至达到90%以上，这表明实施配股的公司的股权集中度相对较高，大股东拥有绝对的控制权。1998-2003年间实施增发新股的上市公司的前三大股东持股比率的平均值普遍要高于上市公司的总体水平，显示出其股权的高度集中，大股东有绝对的控制权，增发流通股对公司的总体控制权影响不大。总之，配股和增发行为与公司的股权集中度也就是股权结构有一定的关联性，公司的融资决策显然基本上由大股东操纵。
　　中国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为。因为国有股、法人股、社会流通股与外资股各自有着不同的目标函数，故融资方式偏好也不尽相同，进而影响着上市公司的融资结构。国有股股东占控股地位的企业，在进行融资决策时会根据其自身的目标函数来进行。当与其他股东目标函数冲突时，其控股地位使它们常常会损害其他股东的利益。由于国有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产，而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利。非流通股的转让以净资产为基础确定，作为第一大股东的政府机构，其目标多重化，行为方式没有市场化，非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，导致上市公司偏好股权融资。而债务融资则有定期还本付息?quot;硬约束"，这将会对它们的经营带来较大的压力。因此，国有控股公司对债务融资呈现出较为厌恶的态度，再由于中国上市公司国有控股处于绝对地位，因此上市公司对股权融资的偏好也就不足为奇。
　　结论与政策建议
　　股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多种因素影响共同作用的非常复杂的综合结果，影响上市公司融资行为的因素是多方面的，制度因素、产业因素及股权结构因素是我国上市公司股权融资偏好产生的最直接，抑或最重要的原因，它们交织在一起，共同驱动了我国上市公司的股权融资偏好。通过前文分析，我国上市公司存在的强烈股权融资偏好，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。当然，我们不能因此否定股权融资对上市公司及整个社会经济发展所起的作用，更不能因此抑制股票市场的进一步发展及上市公司的股权融资。
　　目前我们所要做的是如何营造一个良好的上市公司融资的内外环境，规范上市公司的融资行为，使其能够根据自身特点及发展的需要，合理安排股权融资和债权融资的比例，纠正其不合理的股权融资偏好，将宝贵的股市资金配置到真正需要资金而又能带来良好效益，同时给投资者以丰厚回报，我们应做好以下几方面的工作：
　　第一，调整股权结构。这是建立有效公司治理结构的必要条件。股权改革的目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但是，股权也不能太分散。许多研究已经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。
　　第二，完善证券市场退出机制。发挥证券市场优化配置资源的关键是要充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。
　　第三，完善投资者结构。与机构投资者相比，个人投资者的力量无法与机构投资者相抗衡。在相关市场机制不完善的情况下，就会导致机构投资者利用资金优势和掌握的信息优势操纵市场价格，损害中小股东的利益。因此，必须努力将中国资本市场改造成以机构投资者为主。这要求我们进一步提高券商实力、构造多元化的投资基金群体引入合格的境外机构投资者等。
　　第四，健全法制、法规与政策环境。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则。如规定参与各方的权利与义务、规定只有发放股利的公司才有资格再融资等；加强信息披露管理。加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低融资结构优化成本的有效手段，进一步健全相关法规。现有相关法律法规，由于在制定时的条件所限，所涉及的内容都带有明显的时代特征，随着资本市场的发展，部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。

【股权激励】
百度上市成双刃剑 制造富翁同时制造人事变动？（黑龙江）
    百度赴美上市的消息随着７月渐近而显得越发炙手可热。很多早就有百度期权的员工已经暗自盘算可以赚多少美元，曾经离开但手中有股票的员工近来也被公司告知本周内要为手中股票交相应税金，签相关文件。
　　股票期权几乎是现在互联网公司中最神奇的货币，让无数年轻ＩＴ新贵为之心动。随着百度美国纳斯达克上市日益迫近，这样的财富梦想已一步步临近。据百度内部人士透露，上市后百度公司每４个人中就将有一位是百万富翁。而在２～３年前，这些员工的"身价"只是每月工资两三千元甚至更低！
　　一名张姓员工在百度工作１年后离开，因为没有满足干够４年即可得到３０００股股票期权的要求，只是在离开时候花了几百块人民币买回属于自己的７５０股，如今已经通过内部拆分有了１５００股。与她同时进公司做研发工作的员工，５年内都被这个"金手铐"铐牢，已有１万股左右期权。
　　据记者了解，百度目前有员工４００余人，而三年以上工龄的员工有３０多人，２年以上、３年以下工龄的员工亦为３０多人，加上其他的中层以及高级工程师等技术骨干，这一人群数为１２０人左右。一个正接近实现的现实是，百度一旦上市，这些员工中的绝大多数将有望成为"百万富翁"。员工持股比例如此之高，这样的公司在中国目前也是少见的。
　　由于百度正处于上市缄默期，对百度高层人物的采访仍无法进行。但据记者调查，百度的这一期权计划过去并无保密性。２０００年、２００１年，百度向外界的招聘启事广告语即是："工作４年，等于工作３０年"。据知情人士透露，从公司成立的第一天起，百度便设定了完整的期权计划，并沿用至今。
　　在百度，员工的持股数是公司的高度机密，据曾经在百度工作过的人士透露，其期权数在数千股至数万股不等。
　　界定百度百万富翁可能的另一个因素是百度上市的价格，但这一情况如今也无法从百度获知。据《华盛顿邮报》此前的报道，百度ＩＰ?quot;筹资大约２亿美元"，这一数字有望超过风头正劲的盛大，去年盛大在纳斯达克上市筹集１．５２亿美元。也有市场人士估计，百度上市时，其市值将仅次于盛大，居于第二位。若按照媒体公开报道的百度２００４年的收益为２亿元，并设定百度的股本为４０００万股～５０００万股左右，则其上市时的市值在１０亿美元左右是比较合理的。若此，则百度的发行价应该在２０美元左右。
　　更为重要的是，百度将来的股价走势如何，才是确定百度员工收益最根本因素。作为国内搜索巨头，百度的"参照物"是Ｇｏｏｇｌｅ。６月７日，Ｇｏｏｇｌｅ股价在纳斯达克报收于２９３．１２美元，再创上市以来的新高。同时Ｇｏｏｌｇｅ的市值也一举突破８００亿美元大关，从而Ｇｏｏｇｌｅ上市仅十个月就成为全球最具价值媒体公司。
　　有人认为，百度上市是一把双刃剑，既为百度创造了众多百万富翁，也为百度埋下了"祸根"。根据百度的期权计划设定：员工进入百度时，期权计划即开始实施，期限为４年--在４年中逐步实现股权。如此一来，百度一旦上市，许多工作满４年的员工，即可完全行权而"变现"走人。因此有人预计，百度上市后，这?quot;百万富翁"们，有可能携金而走，过上百万富翁的幸福生活，也有可能到新的公司去寻求新的财富机会。
　　上市也许会为百度的人事增加了许多变数。

【国资改革】
专家建言股权分置改革：国资改革要与股改相配合
    中新网8月22日电 据《中国证券报》报道，"国资改革要与股改相配合，要给完成股改的公司更多政策支持，尽快让特殊类型上市公司参与改革。"在股权分置改革全面铺开前夕，业内权威专家就下一步制度安排提出一系列建议。
　　股改两批试点基本结束，管理层正在总结试点经验，为即将全面铺开的股改制订指引性文件。天相投资顾问公司董事长林义相、华侨燕京大学校长华生、首都经贸大学教授刘纪鹏以及上海睿信投资公司董事长李振宁等业内专家学者日前表示，股改试点的顺利进行证?quot;统一组织、分散决策、分类表决"的思路是成功的，非流通股股东向流通股股东支付对价获得流通权的理念得到了广大投资者的理解与认可。专家学者们同时强调，在股改全面推开的相关规则中，在许多关键环节上要做好制度安排。
　　专家们特别强调的是，国资改革应该与股权分置改革相配合。"股改不仅是资本市场的改革，更是关系国有经济体制改革的大事。许多参与试点的国有控股公司股东已经算过帐，完成股改后，国有资产不仅没有流失，还实现了增值，更重要的是还为国有资产的顺畅流转创造了条件。从这个角度说，国有资产管理体制的改革应该积极配合股改。"
　　专家建议，股改全面推开的相关指引中应该明确国有资产保值增值及考核标准的评价体系。林义相认为，股权分置解决前，国资以净资产计算，与股价表现无关，非流通股股东与流通股股东缺乏共同的利益基础；股权分置解决后，非流通股按市价计算，上市公司价值真正与股价表现联系起来，上市公司之间并购重组行为在实践中变得更可行，才会从根本上促进上市公司管理层努力经营，真正实现国资的保值增值。
　　"要给完成股改的上市公司更多的政策支持。"李振宁建议，给完成股改的上市公司更多的政策支持将营造良好的改革氛围。比如股权激励机制可以先在完成股改的公司中试行，因为股权分置的公司股权是分割的，不具备股权激励的条件。林义相也认为，国民经济不同领域、不同程度的私有化是经济改革的一个方向，引入管理层激励机制从根本上有助于提高上市公司的经营效率、减少资源浪费，从而继续保持经济持续、快速地发展。对于已完成股改的上市公司，总的思路是放松管制、加强监管，给予更多的市场化运作空间。专家们还建议，可以允许完成股改的上市公司率先尝试新的金融衍生品的运用，以及开展符合国际惯例的信用交易。
　　专家们认为，在股改全面推开的最初阶段，就要尽快让特殊类型的上市公司参与改革。前两批试点的46家上市公司中，没有含H股、B股、股价跌破净资产等类型的上市公司，市场对这类公司如何改革仍然预期不明。虽然许多市场人士寄望于即将出台的股改全面推开的规则，但专家认为，这类公司具体情况千差万别，非常复杂，做统一规定也是不现实的。李振宁认为，对这类公司的股改，先做几个案例，自然市场就有了比较稳定的预期。管理层只需要在程序上保证各类股东的合法权益，由上市公司各类股东通过市场化的方式，由股东大会和分类表决自己决定。
　　有专家强调，在股改全面推开过程中，要规范上市公司承诺行为，加强承诺效力。现在对上市公司的承诺没有任何规定，所以前两批试点公司中，承诺的内容各种各样。华生认为，在股改全面推开阶段，上市公司必须承诺哪些内容，以及谁负责监督承诺的执行等都需要明确，比如交易所锁定承诺的股票就是一种监督。他特别建议，应该把减持价格和再融资价格作为强制性承诺的条款，加入对价方案。因为再融资是相对减持，再融资价格是测量上市公司价值的试金石，所以不仅要对绝对减持做承诺，还要对相对减持做承诺，这样可以限制大股东用低价去融资。
　　"要警惕对价走低趋势，创新对价模式。"华生认为，目前整个市场非流通股占64%，如果要达到平均10送3股，非流通股要送出大概20%的股份。但是实际上现在已经试点的中小企业板和国有大盘股，由于非流通股比例极高，他们只要送出10%以内的股份，流通股股东就可获得10:3的对价。因此，要达到整个市场平均10送3股的比例，后面的上市公司就要支付20%以上比例的股份。但实际上，越来越多的上市公司根本没有实力送到这个水平，所以最后的平均对价水平可能就会低于10送3股。
　　李振宁认为，送股只是对价的一种工具，适合非流通股比例比较大的公司，随着股改推进要改变单一送股模式。刘纪鹏说，必须意识到两批试点还没有试出很多有效的创新模式，因此在全面推开阶段，应继续有意识地选择几个有创新模式的个案，继续搞不是试点的"试点"，来探索创新模式。刘纪鹏建议，要采用设定一个可流通底价的模式。"可流通底价"是指非流通股股东在其持有的非流通股转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出，可流通底价要绝对高于上市公司现有股价。
　　林义相认为，非流通股股东有绝对的改革的启动权，并且前几大流通股股东对股改有一票否决权。但随着股改全面推开，因为非流通股股东难以达成一致意见或者非流通股股东"失踪"等各种原因，导致股改无法启动会凸显出来，因此他建议，可以规定在非流通股股东难以提出股改方案时，赋予一定比例的流通股股东的方案提议权，比如10%。这也是对中小投资者利益的一种保护。(闻召林 夏丽华 丛亚平)

【宏观经济】
宏观经济运行良好 中国经济的"春天"有望延长
    2005年上半年的宏观经济基本上按一种理想轨迹在运行：国民经济保持平稳较快增长的同时，物价上涨比较温和，即实现了高增长、低通胀，这让人们对延长本轮经济周期充满信心。接受中国经济时报采访的一些经济学家表示，从短期看，下半年消费、投资、进出?quot;三驾马车"依然动力强劲，可拉动中国经济较快发展。从长期看，因为这次宏观调控在各方面力度把握得比较到位，这一轮经济景气周期有希望比历史上任何一轮景气周期都长，历史上2年扩张、3年收缩、5年一个周期的情况可能被打破，而延长至6年甚至6年以上。
消费稳中趋旺
    国务院发展研究中心宏观经济部第一研究室主任张立群在接受中国经济时报采访时表示，在经济稳定较快增长、社会保障体系逐步完善、家庭收入和储蓄水平继续提高等条件支持下，今年下半年消费需求将继续稳中趋旺。张立群说："最近几年居民收入增长比较好，消费品供给方面也比较丰富，价格也比较稳定，消费稳中趋旺的态势将会继续保持"。
    国家信息中心经济预测部副主任范剑平在接受中国经济时报采访时分析，消费品市场持续升温是城乡两级市场共同提速的结果，稳健的经济增长使老百姓对经济前景、收入预期充满信心，消费信心逐月提高，进而推动了消费需求的扩大。
    "从现在的消费信心指数来看，总体情况还是比较好的，大家对未来的收入预期、未来的市场预期都是比较满意的，今年的消费增长也会保持在一个比较高的水平，估计在11%-12%之间，比去年进一步提高"，张立群说。
投资降温但仍处高位
国家统计局统计信息表明，固定资产投资增长相对平稳。上半年全社会固定资产投资32895亿元，同比增长25.4%，增速比去年同期回落3.2个百分点。其中，城镇固定资产投资27967亿元，增长27.1%，回落3.9个百分点。部分高耗能、高污染行业的投资低水平扩张势头得到抑制，钢铁、水泥、电解铝等行业投资增速大幅下降。
    范剑平表示，这表明国家的固定资产投资政策得到了较好落实。
    在不断加强与改善宏观调控的大背景下，国家采取了"有保有压"、"区别对待"的方针，投资结构的调整取得明显的成效。正因如此，范剑平认为，随着对国民经济和社会发展薄弱环节的投资进一步增强，投资增速不会出现大幅下滑的局面。考虑到去年投资增长较快的行业今年增幅都在回落，保的行业投资增幅还在提高，这两方面的力量结合在一起，他预计，2005年下半年固定资产投资增速继续呈现平稳回落趋势，全年全社会固定资产投资额同比增长20%左右。
    这与张立群的判断基本一致。他认为，当前经济增长跟过去的不一样之处在于，激烈竞争后投资并未偏冷而是更新性投资更趋于活跃。因此今年整个投资的增长的水平不会很低，估计会是在20%以上。
    张立群分析，今年下半年投资仍有三大亮点：一是房地产投资，二是设备更新改造的投资，三是能源、运输相应建设的投资。以房地产为例，房地产投资现在占到整个投资的四分之一左右，如果房地产的投资今后还保持在20%以上，对投资还是一个很重要的支撑。
    但他同时提醒，新一轮经济增长的潜力仍然很大，企业和地方在市场上的发展空间很大，建设项目投资具有较大刚性。如果控制不当，仍有反弹的危险。
外贸出口有望保持高增长
    总体看，上半年我国外贸是高出低进的态势，下半年外贸走势又会如何呢？"我个人认为，外贸出口会保持比较快的增长"，张立群说，其中原因，一是外商投资所支持的加工贸易的增长潜力还是比较大的，二是国内劳动密集型产品的出口也有很大的潜力，现在国际贸易摩擦加剧，涉及到贸易冲突的一些产品的金额，在整个出口总额的比重很低，在1%-2%之间，对整个出口的影响不是很大。
    范剑平分析，今年我国对外贸易的发展环境基本上是有利的，但制约因素有所增加，加之受外贸连续三年超常规高速增长的基数因素影响，下半年外贸进出口将面临一定的挑战，与上半年相比，进出口对经济增长的拉动作用有所减弱。
    范剑平认为，下半年影响外贸出口的不确定因素不可忽视人民币汇率的变化可能会使出口增速放慢，这就使下半年的贸易顺差不会像上半年那么大。另外，国外贸易磨擦、贸易争端也可能使我们的外贸出口受到影响。
    张立群表示，虽然受今年世界经济增长状况略差于上年、我国对资源性产品出口的限制加强等因素的影响，出口条件总体不如去年，但我国劳动力资源优势以及民营经济等企业成分变化将有力地推动出口增长。
他预测，今年外贸出口的增长速度约在20%左右。
经济景气周期有望延长
    "今年投资、消费和外贸三个方面需求都能保持一个比较高且稳定的增长，这样就会支持一个比较高水平的经济增长"，张立群预计，经济增长率估计维持在9%左右。在目前宏观调控政策下，我国经济高位走稳，比较高水平的增长和比较低水平的物价相伴随的态势，还会持续一段时间。
    范剑平也认为，我国今年经济形势出现的高增长、低通胀、就业状况比较好的现象，会在一个上升通道上比较快地运行一段时间。
    国家发改委经济研究所副所长杨宜勇在接受中国经济时报采访时表示，从2001年来，我国经济进入了一个上升期，从经济增长短周期(3-5年)来讲，虽然这一轮经济扩张以来扩张期的峰顶已经越过，但现在还没有很快地出现回落，过了峰顶后在高位稳定地运行。在宏观调控政策坚持双稳健的政策操作下，明年经济增长速度仍会在高位运行。
    "这次宏观调控在各方面力度把握比较到位，这一次经济景气周期有希望比历史上任何一次景气周期都延长，历史上2年扩张、3年收缩、5年一个周期的情况可能打破，现在看来，这种状况可以达到6年甚至以上"，范剑平说。
    杨宜勇认为，要根据经济形势的发展，把握好宏观调控的力度，通过相机抉择，尽量使这轮经济景气继续保持一段时间。
    范剑平建议，针对经济运行中出现的新矛盾和新问题，如部分行业过度投资、外需强劲隐含着经济波动的风险、外汇占款为主投放资金状况加剧了区域发展差距值等问题要高度重视和认真研究解决。他认为，针对目前国民经济运行最大的突出矛盾就是国际收支严重不平衡，外汇储备增长太快的情况，下一步宏观调控的一个关键是把收支平衡问题解决，以利于经济景气周期的延长。 人民币升值后外资有何影响？
《中国经济时报》
    今年７月２１日，央行宣布，人民币汇率形成机制从原来单一钉住美元，改变为参考一篮子货币并依据市场决定。同时人民币实行２％的小幅升值。此一汇率政策势必在一定程度上对房地产行业带来直接或间接的影响。

　　人民币升值不会对宏观经济带来很大影响，房地产市场需求也不会有很大改变 　　理论上讲，在其他条件不变的情况下，人民币升值将使得出口产品的美元价格上升，降低国外对我国产品的需求；同时，能源、原材料、机器设备等进口产品价格降低，国内相应产品价格也会降低，挤压企业的盈利空间，削弱企业投资意愿，使得就业机会减少。受ＦＤＩ下降、出口减慢、新增就业减少的影响，居民收入增速也会有所下降，不利于消费增加。因此，人民币升值对宏观经济肯定会将产生一定负面影响。但从实践上看，人民币升值影响大小还得看升值的幅度以及社会的心理预期因素等，而且对宏观经济也有好的一面，再加上外界对人民币升值的预期已有一段时间，社会对这个预期的承受和消化能力已大大增强，因此，总体上看，笔者认为影响不大，原因如下： 　　（一）从拉动经济增长的"三驾马车"看，受人民币升值影响较大的将是投资（特别是外商投资）和净出口方面，消费影响则不大，总体上看，短期内对经济增长会增加压力。

　　１．对普通居民的生活方式影响不大，国内消费水平也不会有显著的提高或下降。首先，一般老百姓手中没有太多的美元，而对于部分拥有美元的家庭，２％的幅度变化，影响也不大；其次，人民币小幅升值会适当降低进口商品的价格，平稳国内物价，适当刺激居民消费，但进口产品的消费比重在整个消费总额的比重并不是很高；第三，人民币升值获益最多的是在国外消费时，而不是在国内消费，尤其是对出国旅游人员，购买起物品来可能显得更为低廉，更加方便。 　　２．人民币升值对外商投资的影响是中性的：一方面增加外商投资成本，一方面提高利润汇出比例。虽然目前外资拉动我国经济的作用相当明显，人民币升值可能使得外商资本成本增加，但要看到外商到我国投资主要受到两个因素吸引：廉价劳动力和潜在市场，外商直接投资的目的是分享我国廉价的劳动力、进入我国巨大的市场。从生产成本看，我国的劳动力成本比较低，不仅远低于发达国家的工资水平，与其他大多数发展中国家相比也具有相当的竞争优势，再加上进口原料的价格降低，人民币升值难以改变外商投资企业在国际上的价格竞争力。另外，由于外国跨国公司在中国平均利润率是１３％，２％的升值幅度对降低外商投资企业利润的拉动作用很小，对外商直接投资并不能产生很大的影响，外商直接投资的驱动力不是人民币汇率，而是我国未来的市场。 　　３．人民币升值短期内影响我国的出口，负面影响较大一些，但长期来看，人民币升值可能改变进出口结构，减少加工贸易而促使一般贸易技术升级，同时将引导一部分资源流向非贸易部门，促进第三产业发展，有利于延长加工贸易企业的国内价值链，增强上下游企业的关联。 　　（二）短期内的负面影响不能改变我国经济高增长的态势，再加上升值幅度小，与市场普遍预期有一定的差距，对整个宏观经济影响不大。

　　从宏观经济本身运行规律看，我国经济进入较长的新一轮增长周期，经济增长的内生性因素影响逐步加大，外界环境轻微的变化很难扭转这个趋势。再从影响的幅度看，根据专家测算，若人民币升值５％，国内生产总值增速下降１．４个百分点，居民消费价格指数下跌１．２个百分点。人民币升值２％，在其他条件都不变的情况下，出口会下降１．５％，进口可能会增加０．３％，ＧＤＰ会下降０．５％，就业将减少５０万。即使这样，只要下半年ＧＤＰ增速达到７％以上，全年的增速仍将处于８％－９％的适度增长区间，仍将会出现一个高增长、低通胀的温和增长态势。 　　人民币升值条件下，国际游资对我国房地产市场的影响

　　由于这轮经济周期是我国工业化、城镇化、市场化和国际化进程加快，消费结构由"吃穿用"向"住行"（即汽车和房地产行业）升级所推动的，而且这一推动力对经济增长的带动作用不是短期的，而是一个较长时期。因此，房地产行业宏观面上主要还是得看经济走势，外界环境变化难以改变整个行业增长的态势。但并不是说人民币升值对房地产行业一点影响也没有，具体来说，人民币升值会影响房地产行业的投资、需求，特别是对外资的下一步走向很有影响。因此，首先得要分析外资究竟会在多大程度上影响中国的房地产市场？ 　　（一）进入我国房地产行业的外资究竟有多少？

　　自２００３年以来由于人民币升值的呼吁不绝于耳，在汇率调整预期下，外资早已通过各种渠道进入国内房地产业。有统计表明，２００３年末我国外汇储备增加约１１６９亿美元，但贸易顺差为２５５．３亿美元，外商直接投资约为５７０亿美元，缺口约３４４亿美元；２００４年外汇储备余额６０９９亿美元，同比增加了６６．１１％，新增２０６７多亿美元，其中有大规模的投机资金。除去２００４年贸易顺差（３２０亿美元）和外商直接投资（约６１０亿美元）的来源外，还包括以下几个组成部分（以下数据来自中国城乡建设经济研究所所长陈淮的研究）：一是进出口贸易中的外汇多收少支（约３００亿美元）；二是外债增加（约为３５０亿美元）；三是服务贸易顺差（大约有１００多亿美元）；四是侨汇、捐赠、报酬等个人外汇收入（近２００亿美元）；五是国内企业境外上市筹资结汇等（约１００亿美元）；六是国内个人外汇资产减持（约１００亿美元）。在这些外汇储备增长中，能够影响房地产市场的不合理因素：一个是外债的增加部分（由于宏观调控以来国内商业银行收紧对房地产业的贷款规模，提高贷?quot;门槛"，很多国内房地产企业以及参与购房投资的市场主体都转向以种种名义借外债）。另一个是贸易项下的多收少支部分（一些外贸企业和对方串通，早结晚购，多收少支等），两者共计６５０亿美元，大部分投到房地产行业去了，而且还不包括外商直接投资中投到房地产业的数目。因此，保守估计，２００４年，外资投到房地产行业的"热钱"至少超过７００亿美元。从今年上半年外汇储备增加的情况看，"热钱"不会少于４００亿美元。可见，外资在我国房地产市场（特别是上海、北京等地）的影响不容忽视。

　　（二） 人民币升值条件下，"热钱"如何影响房地产市场？

　　从理论上讲，"热钱"通过人民币升值影响房地产价格的主要实现渠道有以下几点：

　　一是流动性效应。这种效应主要反映在两方面：一是升值预期中的资金流动，即当市场预期人民币将要升值时，大量的短期投机性资金将涌入中国，这些"游资"中相当一部分将流向房地产市场，从而推高房地产价格；二是人民币升值之后的流动性。人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多，而且收益水平相对可观，或者投资者预期货币将持续升值，则将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，我国房地产市场由于利润率高、流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致房地产价格上扬。

　　二是挤出效应。这种效应也主要反映在两方面：（１）挤出更多的购买力。人民币升值意味着进口商品价格的下降，进而带动国内一般消费品价格走低，多余的购买力将大量进入房地产等领域。（２）将更多的内资挤出。我国目前实际上已经出现了局部的资本过剩。特别是实物领域中的有利投资机会在局部地区已远不充足，资本过剩明显存在。如果再考虑到近两年来控制投资规模增长过快的宏观调控政策，外资的超常流入会很容易形成对内资的大规模"挤出"，房地产市场也不例外。

　　三是预期效应。前面两个效应的发挥程度还将受到人民币是否会持续升值的预期影响。如果投资者普遍预期人民币还将持续升值，这种预期对于流动性效应和财富效应将产生明显的放大效果，从而带动房地产价格的大幅上涨。日本、台湾等地就出现过这种现象。

　　由此可见，"热钱"对房地产的影响将可能出现三种情况：一是在继续升值预期较为强烈的背景下，国际游资继续大量涌入，房地产价格会继续保持上涨的趋势；二是政府发出明确的不继续升值信号，则国际游资进入速度放慢，甚至已经进入部分可能将逐步撤离，这时国际游资对国内房地产市场的影响相对较小，出现这种结果是最好的；三是如果人民币汇率做出调整之后，国际游资停止对国内房地产市场的投机，大量撤离，则可能导致一些地区和城市房地产价格的大幅下降，届时房地产市场有崩盘的危险。从目前的情况看，由于当前国际金融市场投机资本规模庞大，而且大都认为人民币升值没有一步到位，可能会借机不断推高人民币汇率，从而助推房地产价格继续上涨。

　　（三）人民币升值后，房地产市场将会出现什么样的结果？

　　这个取决于国际游资投资于我国房地产行业中的什么地方，什么类型的楼房。早在上世纪９０年代，外资就以观察者的身份进入到我国市场。２００２年，我国房地产市场进入高潮，外资开始直接投资项目，并开始获得超额收益。２００３年至２００４年，外资投资重点在住宅，特别是高档住宅，主攻区域是上海和北京。２００４年底，外资投资基金的投资重点悄然转向以甲级写字楼为主的商业地产。２００５年，外资将在中国的主攻方向放在了中心城市的商业地产。根据央行上海分行统计，２００４年１至１１月，共有２２２亿元外资流入上海房地产市场，其中，２／３为开发投资，１／３为购房投资。而据仲量联行统计，今年１至３月，外资在国内房地产市场的投资金额就已经相当于去年全年的投资量。而４月以来，大手笔的收购项目仍在不断上演：麦格理银行８亿元收购上海新茂大厦，高盛８．９亿元购入百腾大厦，摩根士丹利将以３２亿元天价收购上海南京西路上的明天广场等，从中可以看出，外资更多关注的是高档的商业用房、写字楼、商铺，而不是以国内需求为主的中、低档普通住宅市场。因此，此次汇率调整，对我国高档房地产的影响是比较大的，对中低档普通商品房没有直接影响。从总体上看，短期内买和卖的决策不会因人民币升值而有大的变动，对房价也可能不太有影响。不过，对一些地区如上海的房价，会造成一定的影响，可能会加剧买者和卖者的观望心理。

　　所以，长期而言，直观上人民币升值似乎会导致房地产价格连续上涨。但房地产价格上涨的持续性以及价格持续上涨的潜在风险是否严重，还需要具体看看货币当局货币升值的幅度、市场预期以及届时的政策组合和宏观经济环境等。由于我国政府已经采取措施来稳定房地产市场价格，已经打了预防针，房地产价格大幅上涨，甚至原来已部分存在的泡沫再变得很大的可能性不大，但仍需警惕境外资金对我国房地产市场的投机行为。

【人力资本】
21世纪人力资源管理发展的新趋势"柔性管理"
    十九世纪末二十世纪初的美国，资本主义经济发展很快，企业规模迅速扩大。但是管理的落后造成了企业的效率低下。以"刚性管理"为基本内容的泰勒制，促成了由传统的经验管理向科学管理的转化，开创了科学管理的新纪元，大大提高了企业的生产效率。但"刚性管理"过分强调"以规章制度为本"，是一种机械的、非人性化的管理，其结果是不能充分发挥人的能动性和创造性。

　　随着社会生产力的进步，泰勒的管理模式已不适应时代的发展，需要建立一套具有时代特点的管理模式。基于此，日本丰田汽车公司率先提出"柔性管理"，并应用于实践中。丰田公司采用柔性制造系统的生产方式，开发了"智能送板"即以电脑控制安装用具，每个托板都编入程序，经过电脑把不同托板送入到不同型号的生产线上。由于这种方式打破了近百年来在制造业上占统治地位的大规模流水生产方式，使生产能较好地适应外部条件的变化，使日本制造业在国际市场上占据着有利的竞争地位。

　　人力资源柔性管理的含义
　　我们所说的"柔性"，泛指适应变化的能力和特征，如：根据周围的环境、机会的变化灵活反映、迅速行动、避开威胁、改变策略。"柔性"含有全能的意思，即具有适应不同情况的能力；还含有坚强、韧性，忍受变化带来的负面影响的能力。"柔性管理"指企业在市场机会不断变化、竞争环境难以预测的情况下，快速反应，不断重组其人力和技术资源，获得竞争优势和利润的管理模式。柔性管理与刚性管理相对，是一种现代的人力资源管理方式。

　　21世纪，资本、技术、智力的全球流动与扩散，企业逐渐趋向于"无界"。人力资源的柔性管理模式正是冲破了刚性管理模式的有形界限，它不依赖于固定的组织结构、稳定的规章制度进行管理，而是随着时间、外部环境等客观条件的变化而变化，是一种反映敏捷、灵活多变的崭新的人力资源管理模式。人力资源管理的柔性化也就是在人力资源管理的过程中要体现出"和谐、融洽、协作、灵活、敏捷、韧性"等柔性特征。　　　

　　柔性管理就是以高素质员工为核心的现代人力资源管理模式
　　柔性管理本质上是一种"以人为中心"的管理，要求用"柔性"的方式去管理和开发人力资源。在现代市场经济中，企业要使顾客(外部上帝)满意，首先要以员工(内部上帝)满意作为基础和条件。人力资源的柔性管理是在尊重人的人格独立与个人尊严的前提下，在提高广大员工对企业的向心力、凝聚力与归属感的基础上，所实行的分权化的管理。柔性管理的最大特点，在于它主要不是依靠外力(如上级的发号施令)，而是依靠人性解放、权力平等、民主管理，从内心深处来激发每个员工的内在潜力、主动性和创造精神，使他们能真正做到心情舒畅、不遗余力地为企业不断开拓新的优良业绩，成为企业在全球性剧烈的市场竞争中取得竞争优势的力量源泉。　

　　柔性管理以企业内部组织的柔性化和企业间的动态联盟为组织特征
　　传统的金字塔型组织结构应代之以少层次的网络型的扁平化组织结构。传统的管理组织结构是金字塔型的，组织层次过多，信息的渠道过长，反应迟缓；各职能部门相互隔离、信息流动受阻；上下级之间的信息常常扭曲、失真。柔性管理的企业则层次少，以网络型的扁平化组织结构代替多层次的垂直型组织结构，提高了信息传递的效率和工作效率，加强了部门之间的相互沟通，提高了企业整体的反应灵敏度，从而企业能够迅速抓住市场机会。对于变化和不确定的环境，"虚拟组织"是一种实用的组织工具。虚拟组织最本质的特点是它必须以顾客为中心，机会为基础，同时，它还必须有一整套清晰的、建立在协议基础上的目标。虚拟组织的伙伴之间必须包含信任，开诚布公的交流，以及和谐的管理模式。这一组织必须快速地作出决策，当机会消失时能够相对无痛苦地解散。　　

　　建立灵敏反应的企业员工队伍是实施柔性管理模式的关键
　　高素质、灵敏反映的员工是柔性管理对企业的要求。柔性生产技术是一种智能性的生产经营方式。因此，它要求管理人员和工作人员必须懂得现代科学知识，熟练掌握多种技能技巧，在信息网络化的条件下具有独立处理问题的能力。灵敏反应的企业员工队伍由有知识、掌握信息、适应环境、并被授予权力的人员组成。一个柔性管理的组织首先应该是学习型组织。通过不断地学习，及时获取项目所需的新知识和新技能。同时，通过交叉培训，这些人会具有广博的技能，能够有效利用开放的信息环境，从而成为柔性管理企业的核心资源。激励机制也是建立灵敏雇员队伍的一个重要组成部分。它包括周密考虑的经济激励和非经济激励。非经济激励主要包括平等对待雇员、尊重他们、赋予其运用自身智慧工作的权力，让其获得实现自身价值的满足感。　　

　　总之，柔性管理是21世纪人力资源管理发展的新趋势，谁先掌握和运用这一门科学，谁就是赢家。