【资本运作】
顾雏军持有亚星60.67%股权或被拍卖填补挪用款

    继美菱电器(资讯 行情 论坛)(000521.SZ)之后，顾雏军将从格林柯尔(资讯 行情 论坛)系另一家公司--*ST亚星(资讯 行情 论坛)(600213)撤出。*ST亚星前天公告称，该公司董事姜源(姜宝军)在除公司董事长顾雏军以外其他董事不知情的情况下，挪用公司6300万元。*ST亚星拟处置扬州格林柯尔持有该公司的60.67%股权，以优先填补这一被挪用的款项。
　　据了解，姜源是借扬州机电资产经营管理有限责任公司向*ST亚星支付股权转让款之机，将这6300万元直接划入*ST亚星控股股东扬州格林柯尔投资创业有限公司账户的，致使*ST亚星至今尚未收回上述款项。
　　该事件已引起扬州市政府、中国证监会江苏监管局的高度重视，江苏证监局已对该事进行了彻底调查。目前，*ST亚星的生产经营正常，在扬州市政府和有关部门的支持和帮助下，该公司正在采取有效的措施，拟对扬州格林柯尔投资创业有限公司持有其股权进行处置。
　　值得关注的是，顾雏军是在今年4月底转移这笔资金的。4月26日,*ST亚星董事会通过了向扬州机电控股公司转让该公司持有的扬州柴油机有限公司39.78%股权的预案，协议转让价格为1.2亿元，上述6300万元应该就是其中的款项。而科龙电器(资讯 行情 论坛)(000921.SZ)是从4月5日起被中国证监会立案调查的，可见，顾雏军有可能是在格林柯尔系资金链紧张的情况下挪用了*ST亚星的资金。
　　亚星一位中高层管理人员昨天向《第一财经日报》记者表示，正如格林柯尔持有美菱电器的股权将被合肥市政府属下的美菱集团回购一样，顾雏军持有的*ST亚星的60.67%股权，很有可能也将被扬州市政府收回去。
　　而据*ST亚星此前的公告，顾雏军持有*ST亚星的60.67%股权(约1.15亿股)，在本月已经被冻结了三次：先是经上海浦东发展银行深圳分行申请，由深圳中级人民法院冻结，从2005年7月29日至2006年7月28日；接着经建设银行扬州市分行、交通银行(资讯 行情 论坛)扬州市分行申请，被扬州市中级人民法院两次冻结，从2005年8月2日至2006年8月1日。由此推测，顾雏军持有*ST亚星的60.67%股权，也有可能被法院强制拍卖。
　　上述亚星中高层管理人员认为，顾雏军这部分股权转让之后，应该可以填补这一"窟窿"。至于顾雏军的命运，他透露，由于刑事拘留的期限暂时即将结束，是被判刑还是被罚款，还需20天左右就会揭晓。
　　这位人士说，目前亚星客车(资讯 行情 论坛)销售正常，销量比去年同期还有所上升。

【股权分置】
股权分置改革何去何从？
---本报副总编辑水皮?quot;万言书"作者管维立对话录
　　从2005年4月13日中国证监会宣布股权分置改革时机成熟，到日前第二批试点结束，屈指数来，已经有整整4个月。在这4个月中，中国资本市场正在经历着前所未有的制度变革，围绕着股改的是是非非，仁者见仁，智者见智。
　　8月10日，本报《水皮杂谈》专栏发表"万言书全盘否定的是什么？"，首次公开披露在京城高层流传着一份题为《中国股市的荒唐一幕》的股改万言书。文章见报之后，各大网站纷纷转载，作者管维立亦被推出前台。
　　管维立曾任国有资产管理局企业司司长，现在担任5家上市公司的独董，作为中国第一批股份制公司的研究者和建设者，管维立在业内具有相当影响力。
　　8月13日，管维立应邀来到本报，与对其持批评意见的水皮进行对话，就股权分置改革的前景分别发表各自的观点和意见，本报特节选刊发，以飨读者。
　　股改时机是否成熟？
　　管维立：我认为股权分置改革启动是误判形势，仓促启动。其一，股权分置问题，虽经4年来的反复讨论，但目前仍然众说纷纭，歧见杂出，形形色色的主张互相尖锐对立。提出来的解决方案不下数千种，对于相关的政策问题、理论问题和实际操作问题，各方争议很大，远未达成共识。
　　水皮：股权分置是不是中国股市最大的问题？这个问题无法证伪。现在把所有的问题都归结到股权分置上去，如果股权分置解决了，其他问题能不能解决，得不到证伪。
　　我一向认为股权分置改革不是中国股市最重要、最急切的问题，至少有5个问题比股改更重要：一是法制环境；二是上市公司质量；三是上市公司结构；四是机构投资者机构；五是券商危机。打个比喻，股权分置只是问题之一，就像年轻人脸上的青春痘一样。
　　管维立：由于股市连年下跌，众多投资者损失很大，不满情绪相当严重。加上部分机构、媒体、学者及市场激进人士发表了许多误导性的言论，致使各种误解、曲解、错谬之说在市场上广泛流传，思想极度混乱。
　　此次启动试点前，股市参与者的胃口已经被吊得很高，对于补偿抱有许多错误和不切实际的期望。
　　水皮：股权分置现在不是解决的最好时候，中国社会现实，注定了在股权分置改革处理过程中方方面面都是有所顾及的，出发点不单纯，它会非常复杂，共识完全是臆想出来的，跟投资者没有共识，跟大股东也没有共识。但是，股权分置又的确是个问题，是个必须要解决的问题，现在要解决也不是不可以。
　　股改怎么被"炒"起来的
　　水皮：我想讲一段历史，2001年暂停国有股减持时，因为要找方案，管理层就搞全国征集。很严肃很专业的问题交给大众来讨论，一讨论就失控，有人就把话题扯到全流通上了，发觉一揽子解决不是更好吗？那场大讨论是一个导火索。
　　其实，2000年的时候黔轮胎和中国嘉陵就做国有股减持试点，当时做着做着就停掉了。后来北京电视台《证券无限周刊》做了8期全流通的讨论，我也参加了，张卫星也被叫去说了一下他的方案，他的方案一个最大的特点就是具有巨大的号召力。张卫星提出按一股一块钱清算，股民哪个不赞成？
　　后来这个节目又在新浪开了一个合作的论坛，把全流通捅到网上讨论，网络一开收都收不住。后来张卫星清算性的方案得到全民赞成，网上的舆论都是要求清算的，我就看着它一步步失控。
　　2003年10月10日《中证报》头版头条，声称解决股权分置问题已经形成重大共识。最关键的是证监会规划委李青原在推动这个事情，形成共识，变成重大利好。
　　这件事情怎么可能以清算的方式进行改造呢？那么清算式的方案政治后果是什么？国有上市公司现在马上就会变得凤毛麟角，真正意义上的私有化都变成小股东了，这是政治问题。我相信越来越多的股民也认识到这个问题是不可能解决的。
　　今年4月13日，证监会宣布股权分置改革试点的时机成熟，但是网上70％的人都不认可，这非常有意思。因为越来越多人意识到，管理层说的标准跟张卫星所说的清算式标准相距甚远，因为按张卫星的那种清算方式，股本恨不得10∶40的比例重新配置，现在是10∶3送股，像这样的解决方式是没有意义的，不能给流通股股东带来任何利益，相反我
　　现在担心整体铺开的话只会带来损失，市值进一步损失。
　　持股成本差异是否合理？
　　管维立：4年前部分市场人士质疑国有股减持，首先提出来的就是"持股成本差异"问题。即国有（及其他）企业发行上市，非流通股东（主要指拟上市企业原股东）的股份由企业账面净资产折股而来，其持股成本为每股净资产；而流通股东却是以远高于每股净资产的发行价格认购股份。二者之间明显不公平，非流通股东侵占了流通股东的权益，流通股东对上市公司做出了超额贡献。
　　这一误解流传甚广，很多人笃信不疑。至今流通股东普遍以这一误解为评价试点方案的标尺；有人甚至以此为由向非流通股东提出诉讼，实际上是在闹笑话。
　　企业初次发行股票的持股成本不是每股净资产。发行股票实质是非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，是向新股东让度一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值或投资价值如何，全看未来收益能力，账面净资产值只反映各项资产历史成本或重估成本之和（扣减负债），反映不出企业的未来收益能力，与企业内在真实价值几乎风马牛不相及。
　　发行定价依据的是企业盈利水平而不是账面净资产。决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的账面净资产。准确地说，账面净资产值无关紧要，无足轻重，不具有任何实质意义，不过是一个会计记录而已。
　　实际上，我国股市早期的发行价格和发行市盈率并不高，认购原始股的流通股东，无论从投资的角度还是从二级市场买进卖出的角度，大都没有吃亏。
　　水皮：我觉得持股成本差异论还是有道理的，你知道我为什么反对现在搞全流通吗？现在的问题不会随着全流通或者理论上的全流通得到解决。首先，股权分置是历史原因造成的，这个概念在当时有合理性，特别是管理层想到国有资产流失，是非常正常的反应；其次中国社会这种结构，以公有制为主体的结构本身就注定了中国的资本市场跟美国的市场在形态构成上是有差异的，其实这就是一种政治文化背景的差异。资本市场是建立在私人企业向公众企业过渡的基础之上的，我们正好相反，我们是从一个抽象的国有企业、全民企业变成公众企业，而且注定了跟社会经济结构相适应，市场就是以国有控股企业或者国有参股的股份制企业为主。
　　这个过程在今后可以预见的一段时期里面还会相当长的存在下去，老管的文章里面也提到没有一个国家的证券市场的股票是全部可以流通的，绝对意义上的全流通是没有的。
　　上市公司就是为圈钱？
　　水皮：中国上市公司质量太次，有投资价值的很少，市场只可能投机，最后发展成过度投机，它只可能在投机和过度投机当中行走，没有第三条路。
　　我不是说中国没有好企业，的确是有的，特别是垄断的国有企业，如果改变市场定位，不是为解贫脱困服务，不是帮扶贫对象上市的话，自然而然这个市场就会好一点，但是现在一时半会儿还改不过来，因为原来的定位就定成解贫脱困。
　　管维立：你说到国企上市的时候是解困，我认为在一定程度上也是误解，从上世纪80年代末90年代初，1993年第一批到海外上市等等，国有企业的改制、上市确实不是圈钱和解困的概念，是使
　　了吃奶的力气把最好的国企拿出来，而且是冒着走资本主义道路的政治风险。但是问题就在于拿不出更好的企业。最后演变成什么呢？所有的企业想盲目的争名额上市，所有的地方政府和部门想盲目的争名额，这时候大量不合格的企业混进来了，但不是为了解困，是为了圈钱，圈钱还得从兜儿里掏出最好的苹果来圈，问题是最好的苹果也是烂的。
　　国有企业因为总体来说是牛粪，每一个都是牛粪，没有人爱它，怎么办呢？从里面挖，一部分上市，一部分不上市，不上市那部分就变成了非常困难的东西，上市这部分好不容易把利润集中在这里面。第二即使是拼凑出来的东西也是里面的烂东西很多。第三即使这部分还好，非上市那部分确实困难的不得了，为什么有些大股东行为不端？有时候可以理解，那时候活不下去了，这个责任当然也在他，也可能不在他，也可能省长命令他，部长命令他，甚至于国务院副总理命令他，给了这个机会他还不赶快做出政绩来，实际上是勉强做了做不下去的事情。
　　股权泡沫是否存在？
　　水皮：我认识中的持股差异，就是原来国有企业拿出来的资产就是不行，水分比较大。
　　管维立：不在于净资产，在于企业的运营能力是不行的。
　　水皮：这就是持股差异论。资产不行，有巨大的水分，股权存在大的泡沫。
　　管维立：企业本身不行，不在于它账面净资产多少，而在于企业未来是没有保证的。
　　水皮：你承认不承认股权有泡沫，当时就有泡沫？
　　管维立：有两种情况，一种情况是拼凑出来的，账目作假没有什么可说的，要绳之以法，我现在说的是企业没有想作假，但是这个企业是经不起历史考验的。
　　水皮：它的预期是不成立的，是虚拟预期，这部分公司还不少。
　　管维立：你说的泡沫有可能。因为股票定价实际上是三个基础，一种是账面价值，就是净资产值，第二种是支持内在价值，未来收益能力也是可以评估的，大家应该认可这是可以评估的，第三种价值是供求关系决定的市场价值，如果市场价值很高，这时候超过内在价值确实是新股东吃亏，老股东占了便宜，但是供求关系之所以这么高，其中有没有股权分置的因素无法证明，至少我认为1991－1995年这段时间很难跟这个扯在一起。
　　水皮：还可以说到1996年。资本市场不是一开始就是垃圾场，是一步一步被人变成垃圾场的，我认为资本市场走到这一步跟5·19分不开，为什么我一直认为5·19是伪行情？1999年之前，管理层对中国股市基本上是打压的态度，所以推出了300亿元的新股发行额度。那时候也没有圈钱的概念，圈钱是最近几年出现的，这是要讲历史的，老管的印象中，包括他从事过的这些工作，他觉得我们根本没有主观顾虑。
　　管维立：当时是顶着走资本主义道路的帽子去努力做这件事情，目的在于什么呢？真是想让国有企业找到一条改革的出路，原来的老结构不行了，绝不是说那时候政府都偏向国企。说老实话，80年代末期90年代初期，还没有多少好的民营企业，"马尾串豆腐"，想让它上也上不去，当时最大的问题是国企敢不敢迈出股权多元化这一步，那时候真是需要很大勇气破除这个东西，现在都认为那时候打压民企，让国企圈钱。其实真不是这个想法。
　　水皮：不是这个概念，因为这种改制过程中肯定也会有些股权泡沫，不是特别严重，要说严重的话，5·19之前最严重的是四川的一批历史遗留问题，股份
　　制改造的历史遗留问题。
　　管维立：股权泡沫给你加点儿码，第一批9家到海外发行H股的试点企业，千挑万选，就那里面也是烂货不少，天津渤海化工现在怎么样？完蛋了。我没有说领导不好，但是那个体制不行，这样的企业是千挑万选的，应该说不是某一个人故意要拿这些烂脏的东西来，是挑不出更好的东西。
　　水皮：一条出路就是捆绑上市，另一条路叫钓鱼式上市。一个烂企业里面总能扫出几颗拿得出手的东西，拿这个东西上市，上市之后圈了钱再去收购母体。那时候圈钱的概念开始，因为真的是没有任何规矩和规章，把资本市场当做垃圾场一样看待，极度功利的利用，就出现了一系列所谓市场化的举措。比如说配股改成增发，增发是没有任何要求的，以前配股还有标准，连续3年的净资产收益率不低于10％。
　　中国股市就是在从1999年开始到2001年，两三年之间被垃圾化的，一些圈钱的特征也是那个时候影响的，失控就是在那个时候。
　　你在万言书中说对三一重工的举动只有"天知道"。我想解释一下，这就是股权泡沫。国营企业有很多都是为了上市而改制的，不是说为改制而改制，而是为了圈钱而改制的，我就有更大的理由怀疑你的股本泡沫比民营企业的还要大。
　　管维立：从道理上来说我同意这一点，犯罪的绳之以法，没有犯罪的泡沫是假的或者前景不实，那是另外一个问题。我听明白了你说的股权泡沫，我认为有一部分有，但是我不同意你说的都是，你说我不能解释，我能解释，我提的问题是自己问问题，根本不是问题，有四种可
　　能。一个是它可能有股权泡沫，另一种是争试点，为什么要争试点？中国人就这样，争试点有很多别的好处。
　　溢价的不合理性有多少？
　　水皮：股权分置，马上涉及到供应量的大小，大部分股票不流通，流通部分定价的时候自然是高的，这叫非流通股对价，就像现在的非流通股要流通，要支付给流通股对价的道理一样，流通股股价高出的这一块实际上是对非流通股的对价，对应你那块的，由于你这种制度分置造成的虚高。两个虚高，一个是股权泡沫虚高，一个是由于占总股本2／3的非流通股不流通，必然导致发行价有可能虚高。
　　流通股股价里面含有非流通股溢价，就是对价部分在里面，本来它不流通，3000万股权流通跟1000万股流通价格绝对不一样，在二级市场的表现，这两块是有差异的。刚才批判了净资产是陷阱，老管也不认可，我认为净资产本来就是陷阱，另一方面按出资成本来清算，有很多激进的投资者就会说按当时出的钱，这是不可能的，这是我为什么一直反对现在讨论全流通很重要的原因，你跟国有股股东谈补偿不存在可能性，你只要承认有溢价就很难判定哪部分溢价是合理的，哪部分是不合理的。
　　管维立：什么是非流通股的流通溢价？通行做法是把非流通股价值锁定为每股净资产，再以预期的全流通后股价与其比较。如上所述，净资产基准不足取，应以公司（股权）内在价值为基准；而全流通后股价又取决于多种市场因素，能否"溢价"难以预计。
　　非流通股的流通权，其实是被阴差阳错，暂时挂起来的；怎么会形成"暂不流通"？《人民日报》7月4日署名文章称，"股权分置的产生是否有法律依据？翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排"。
　　暂不流通的"承诺"，仅见于公司《上市公告书》的一段话："根据国家有关法律、法规和中国证监会《关于核准公司公开发行股票的通知》，本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通?quot;
　　然而，这里所说的"国家有关法律、法规规定"，根本就不存在。当时的国有资产管理部门、国企改革主管部门、股份制试点主管部门以及实际行使国企产权管理的各部门，都没有提出过此类主张，没有做出过此类规定。
　　而且在1994年3月11日，国资刊发的"国家国有资产管理局关于印发《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》中曾经特别指出：对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、法人股与其他类别股应当享有同等权利，从长远看，没有差别，无须加以区分"。
　　严格说来，非流通股的流通权无端受到限制，是受害一方。恢复非流通股的流通权天经地义，主张"分享"、"均沾"令人联想到绿林之道，缺乏法律和逻辑基础。
　　如果说股价在分置改革前后的变化将导致流通股损失，那就必须指出：其一，股价如何变化，影响因素错综复杂，事先很难预计，提前确定补偿计划不可能公平合理。其二，股价变化在很大程度上是全市场的反应，取决于全局，要补偿也应当站在全市场的角度设计方案。其三，股权分置改革是一项政府政策，非流通股东对此不承担直接责任，不应当充当补偿的主体。其四，对于分置改革过程中的股价变化，市场的心理预期作用极大。
　　你很难证明股市被拉高了是因为股权分置造成的，当时没有股权分置，在这种政策引导之下也可能被拉高，我说了我不完全排斥这部分溢价，我还是认为供求关系的溢价里面有可能包括股权分置的因素，但是我个人觉得你证实不了这个因素有多大。
　　水皮：你承认不承认有政府溢价在里面？
　　管维立：承认，演变的问题就是如果政府付对价，用什么名词，它怎么能担这个责任，将来比如税收政策变化股市大跌，所有的股民都受损失，政府怎么补偿？没办法，这个例子不能开。不过不能否认有这种可能性。
　　要不要给补偿？怎样补偿？
　　管维立：你刚才说的股权分置造成的溢价，这部分应该是不合理的，当然要不要补偿是另一回事，因为找不到那群人了。
　　退一万步讲，即使真要就发行价格过高而补偿流通股，一是必须逐个审定哪些公司属于"过高"之列，而何谓"过高"，难有判别标准；二是必须补偿当年的原始股认购者，不能拿当今的持股者来"冒名顶替"，"李代桃僵"。
　　水皮：我们商量看怎么解决这个问题，流通股股东跟非流通股股东的投资取向、利益实现途径都是不一样的。这里存在一个情势变更的问题，重新谈合同的问题。
　　非流通股是不能在二级市场流通的，只能批发，不能零售。我以前是赞成C股市场的，因为法人股的交易，包括非流通股的交易，主要是倾向于控股权，能不能控股。理论上讲，这种以场外交易的形式出现的协议转让，实际上并购成本要比二级市场低。它的利益实现途径就是控股。
　　二级市场的投资者对于控股权在谁的手里不感兴趣，它追求的是价差，两个人玩的是不同的游戏，两个市场的游戏。现在法人股要进到A股市场，的确有一个跨市场的问题，两个市场的价格是不一样的，你要用一种价格来衡量，的确就有一个平衡的问题，怎么平衡呢？对价不对价？对价就是在这个概念下出现的，合理不合理我们再说，肯定是有补偿的。如果说原来我们承认有一定股权泡沫的话，现在无非是股权结构重新调整。
　　补偿适用"代人受过"的原则。我用房改来举例子，老房子住过很多年，现在要拆了搬迁，补偿给谁？肯定是补偿给现在的居民，不会再追溯到前面几代人。
　　管维立：你刚才说的股权泡沫是两部分，弄虚作假应该绳之以法，后来跌的你要客观分析，这个非常复杂。还有的上市公司没有泡沫，很实在，国有的、民营的都包括在内，为什么现在一律都要补偿？
　　水皮：长江电力上市之后没怎么跌过，如果用补偿概念的话补偿给谁？没人要补偿，只能引用对价，大规模上市之后股价肯定是持续下跌，持续下跌?quot;情势变更"了，我们就要重新谈价格，从情势变更的理论上来解释，我觉得是解释得通的。如果说，你承认部分公司股价泡沫的话，这个问题就简单化了。
　　制度性的溢价、政策的溢价我不认为应该由大股东来负责，我认为如果现在搞股权分置改革的话，制度转换的成本要有人承担，但不应该由投资者承担。中国股市到目前这个点位上是非正常状态，市盈率现在是14．5倍，这已经低于国外全流通市场的市盈率了。肯定不是因为投资者之间的博傻造成的，就是因为要"情势变更"。稳定的成本和制度转轨的成本谁付？谁要搞，谁承担。如果转制的成本全部由大股东承担，政府势必与大股东做交换，让他坐庄，羊毛不会出在狗身上。
　　管维立：大股东里面有的是你说的泡沫，也有的是很密实的，一律都来承担是没有道理的。我认为流通方案就是直接流通，没有任何可说的，暂不流通就是暂不流通，我还是坚持这个东西。
　　股市是被高估还是低估？
　　管维立：我并不非常同情流通股东，大部分人都想不劳而获，包括你在内，你想投机取巧，不是靠诚实劳动，大部分人想不劳而获，想今天10块钱买明天12块钱卖，流通股股东也不要公司治理，不要什么大股东诚信，只要能让我10块钱买12块钱卖我就喊你万岁，当然最好是14块钱卖。
　　水皮：老管的思维很传统，你漠视了中国社会28年改革开放之后社会财富的积累和发展，到了投资理财阶段，至少城市居民是有投资需求的，你漠视了这种需求，你说我的钱只能存银行，怎么就不能拿大家的钱一起来做个好的项目呢？
　　管维立：我真实的主张是觉得股市不应该这么热。融资应该非常困难，一个企业想发行股票成功是要费九牛二虎之力，承销商为你发股票一定是千挑万选，不像现在承销商什么都愿意给你弄。现在造假造到什么程度？省政府的文件明明是今年的，居然把前年的章盖上去，天衣无缝，让人看不出来，都是假的。总的来说我觉得不要过分夸大股市，当然我赞成投资工具，但不要搞得那么激动人心。
　　我当然并不真正认为应该关掉股市。邓小平说过，说试，试的不好可以关了。我主张降温，起不了那么大作用。股市的正面作用不应夸大，负面作用不能低估。
　　水皮：老管的意思就是让我们以平常心对待这种资本形态和市场运作，不要造成社会的投机，特别是不劳而获的思想。你觉得这个过度投机是谁造成的呢？
　　管维立：我觉得管理层要负很大责任。
　　水皮：我就觉得跟5·19有很大的关系。如果没有5·19这个人造牛市，我宁可相信管理层一直是以压低、内敛的态度对待资本市场，一直就像1996、1997年延续下来。我们现在都在替5·19还债。
　　我们总说就怕政府不作为，实际上政府不作为比滥作为好得多，中国资本市场实际上是需要政府不作为的，当然我不是说在监管方面不作为。我们现在一切都是在替5·19还债，但此一时彼一时，我们抛开政治运动不讲，从投资渠道而言，资本市场都是一个你必须承认的地方，绝对不是以你我意志为转移的，而且市场监管得好，运营得当，能够发挥很好的正面作用，对中国经济的推动是巨大的。
　　所以我的主张和你相反，我主张股市的正面作用不能低估，负面作用不能夸大。
　　股改走向何处？
　　水皮：股改只要做到底就是成功，现在这项改革已经超过了资本市场的层面，成为各方面必须确保的政治运动，政府付出的不仅是经济成本、资金成本，还有政府公信力的成本，甚至其他政治资源的成本。从最近各方面的表态就可以看出，这是一个不计成本的事情。本来改革也要核算成本，现在已经不计成本了，这个事情肯定能做成。
　　管维立：做到底是囊中之物。但投资者会越来越不关切方案的涉及过程，只比较结果，甚至不是支付对价的结果，而是股价涨跌的结果。试点变成了各家公司的非流通股与流通股之间，在缺乏理论指引和法律依据的情形下，单凭感觉、情绪、利害和胆量进行的无原则"纯粹博弈"，试点方案基本无道理可言。
　　我也不认为股改现在会停下来，我写三万言书正面反对目前这种方式的股权分置改革，反对支付对价，主张非流通股直接进入流通，只是想立此存照。引用但丁的诗："我把话说出来，就自我拯救了灵魂。

【股权激励】
解构美国券商雷曼兄弟公司上市10年
    过去的10年，是中国证券公司迅速发展的10年，也是美国雷曼兄弟公司(纽约证交所代码：NYSE：LEH)上市的10年。
　　在这10年里，雷曼兄弟的股东总体回报率高达1103%。而与此相比，注册资本金超过1100亿的中国券商2004年总的净资本仅剩下450亿元，而其历年来的累计亏损金额更是一个无法知晓的黑洞。
　　诚然，任何一个中国券商都无法与股本金为160亿美元的雷曼兄弟相比，但中国券商总体资本实力却与雷曼相仿。去年雷曼取得了116亿美元净收入，中国券商则挣扎于生死边缘。为救助券商，2005年夏天，一次由中央政府主导的"千亿大重组"拉开序幕。
　　显然，目前已经不再适于讨论"救与不救"的话题，但是，斥1000亿人民币巨资时，值得深思的问题出现了。
　　比如："今天的中国券商仍然从事着一成不变的业务"、"在不到10年的时间里，中国券商集体病危，三次告急"、"前两次同样是政府出资救助，与此番救助一样，最后都采取了增资扩股的模式"。
　　那么，我们很有必要重新探讨一下：这1000亿政府救助资金是否真能标本兼治、药到病除？
　　相较创立于1850年的美国雷曼兄弟公司，我更愿意把中国券商比作一群长不大的孩子。在政府投下千亿巨资救助券商的这个夏天里，笔者怀着上述疑问和对雷曼兄弟持续高增长的好奇，有幸与雷曼兄弟亚洲首席执行官博泰先生及董事总经理、中国投资银行部总裁杨志中先生一起，共同解读雷曼兄弟，以期能有所得有所悟。
　　每一个员工都是风险控制经理
　　在中国，一家证券公司向其客户同时推荐包括证券发行、资产管理、收购兼并、资产抵押等业务几乎是不可能的。原因很简单，外界会首先质疑其交叉业务间的风险控制是否得当的问题。在经历了几乎全行业委托理财业务严重亏损后的今天，外界质疑的核心，是对证券行业诚信的失望。
　　但雷曼兄弟却要求其员工"在锁定目标客户后，向他们推荐整个公司"，而作为雷曼兄弟的董事长兼全球首席执行官的理查德·富德(Richard Fuld)甚至会向客户查证"我们的团队最近有否向你们提供五个最新的构思"。
　　敢这样做，在于雷曼的风险文化。身处高风险的证券行业，雷曼建立了良好的信息管理系统，并做到信息首尾一致、完整和实时。
　　"第二点，必须要有一个有效的风险管理委员会，要制定强有力的纪律，必须在信贷评级、资产类别、国别等方面有明确的标准，使你的投资风险评估按着这个标准去做。"
　　"最重要的是，你在这两点之间不能有妥协！"博泰说。
　　雷曼兄弟坚持了应有的风险架构机制，每个员工都是风险管理的负责人，且坚持认为"这不仅仅是某个领导者的事"。
　　在文化保证上，雷曼做到风险管理与每个员工息息相关。"比如说投资中国，我要负责，我整个团队也要负责，每个人都是风险管理的经理，这就形成了风险管理的意识和文化。"博泰很认真地说到。
　　在笔者与雷曼兄弟公司的长时间接触过程中发现，即使公司内部有最好的信息管理系统，雷曼也鼓励各业务部门之间的沟通与合作，但公司员工恪守风险控制原则的作风却始终如一。
　　值得我们深思的是，造成中国国内很多证券公司严重亏损，甚至倒闭的最直接原因，就来自公司内部的风险控制完全失效。比如：大部分券商的自营业务与客户资产管理业务混淆，在资产管理业务中严重违规承诺高达20%-30%的收益回报，在股票投资业务中出现大面积亏损后，违法挪用经纪业务的客户保证金。
　　显然，国内证券行业性亏损大部分原因是各业务间严重缺乏必要的风险控制，出现一个业务上的亏损后，券商期冀可以私下以拆东墙补西墙的形式自救，最后却铸成整个行业的极端混乱，乃至濒临绝境的恶果。
　　把国内券商这种不同业务混淆的局面，与雷曼兄弟各业务部门协同为客户量身定做多项服务的方式划上等号是不合适的，但雷曼兄弟在争取客户上的做法值得借鉴。
　　雷曼兄弟11年的当家人，理查德·富德做法是--要从事收购和兼并业务，在获得巨大收益之前，至少需要5年来建立关系，并从客户的角度看公司的每一块业务，每一个板块中均能提供多种不同的服务和产品。
　?quot;比如，你是电信或是其他领域，雷曼有很专业的银行家帮你进行分析。雷曼的专家会从能给客户带来最大利益，而不是考虑对雷曼的利益的角度对你进行服务。"博泰说，"如果我们服务时只考虑对本公司的利益，那这些公司与你做过一次买卖后就不会来第二次了。"
　　为了防止风险，雷曼的重大业务都放到风险管理委员会中去讨论，那里集中了每一个部门的负责人，这样建立了不同业务间的风险防火墙，同时也避免部门间的角色冲突。
　　华尔街最高的员工持股计划
　　显然，博泰和他的同事都为雷曼高达37%的员工持股比例而自豪，并坚持认为雷曼兄弟公司把员工与公司的利益很好地协调在了一起。
　　"雷曼首先把员工看成是一个股东，然后才是某个部门的员工"的做法让每一个员工都具有了股东意识，并自觉地维护起公司的利益，包括严格执行公司业务上的每一道风险控制标准。
　　雷曼公司对员工的工龄、离职后可以拿多少股份等都有明确的规定。这为吸引人才、建立风险管理文化、避免短期行为提供了极好的激励。
　　很明显，无论是雷曼股票的投资者，还是雷曼公司持股的员工，过去10年平均每年25%增长的股价，成为一种最好的积累财富的办法。
　　雷曼的高速增长远远超过了其所有的竞争对手，援引《欧洲货币》杂志7月号的原话是："就是这样的经营业绩，使得雷曼兄弟公司拥有了每一家投资银行都渴望拥有的--受到同业的尊敬和嫉妒。"
　　对于雷曼公司超越传统投资银行业务增长周期的卓越表现，博泰先生总结为三点：
　　首先是，一直保持着清楚而且专著集中的战略。其次，一直强调着公司文化是团队精神和各部门之间的通力合作。第三，执行管理层任职是非常稳定的。
　　"他们的服务任期之长甚至在华尔街都是首屈一指的，它保证了公司最高管理层始终保持一致的发展战略和方向。"
　　雷曼公司所坚持的上述员工持股和最高决策层的稳定，也是中国券商努力追求的境界，但在认识到上述管理模式的优势的同时，本土券商在上述两点的学习上却始终停留于最初级的模仿阶段。
　　在回答笔者提出的"什么才是一个证券公司(投资银行)最核心的竞争力"这个看似最低级的问题时，博泰先生脱口而出：我觉得一切都要围绕着客户进行，你必须有绝对的诚信。客户永远是第一的，你不仅要把它看成一笔交易，更是一种关系的建立。不管我们回溯多少年以前，最好的投资银行都拥有一个共同的特点，就是至高无上的诚信。
　　多元化不是一天炼成的
　　我们注意到，当所有竞争对手都在分拆业务时，雷曼兄弟公司仍然坚持收购策略，而不是仅仅依靠内部增长。
　　雷曼兄弟从美国运通公司拆分出来后的11年内，一直让其批评者大跌眼镜。这家以固定收益业务发展起来的美国本土券商，已逐渐发展成为一个在股票和收购兼并活动中的重量级投资银行。
　　而最近几年，雷曼则开始寻求通过扩展资产管理业务开拓收入来源。2003年雷曼收购了纽伯格巴曼资产管理公司(Neuberger Berman)，今年又入股Ospraie对冲基金。未来几个月，雷曼兄弟公司还将增持对冲基金的股份。
　　不仅仅只是想增加公司的收入，雷曼的战略更希望能够实现业务的多元化。这与其他不断把较逊色的业务分拆出去的国际大投资银行的做法大相径庭，也与中国本土券商一开始即从事多元化业务的发展模式相异。
　　根据今年第二季度财务报告，雷曼超过63%的收入是来源于固定收益业务。上述业绩引申出来的问题是--当债务市场低迷时，雷曼兄弟公司将更容易遭受损失。但是，正如今年第二季度的季报所显示的，雷曼固定收益业务是华尔街最强最具多样化的产品之一。在保守的风险管理方针下，固定收益业务使得雷曼在面对异常的市况时，依然能于今年第二季度实现了盈利的大幅增长。
　　观察家认为，由于雷曼非常小心地建立其相关性模型，因此能有效地对冲了无论是债务市场、次级资金市场或者股票承销市场的风险。
　　博泰认为，业务的多元化永远是最佳的赢利模式，且在这点上雷曼一直雄心勃勃。但雷曼的多元化发展是在业务发展到一定规模和获得一定利润的情况下，一步步实现的。雷曼于1994年上市，当年雇员人数为9100人，上市之后，公司的雇员人数大幅攀升，直至发展到近20000名雇员的今天。
　　雷曼兄弟一直是在并购业务方面比较强的公司。从上世纪80年代起，雷曼就成功地为许多客户提供并购服务。"你现在看到的许多别的公司的成功的领导者，当时都是我们并购队伍的管理人，我们有这方面的传统。"博泰说。
　　但雷曼多元化的发展也不是一帆风顺的。过去的5年，甚至10年实际上是雷曼一个重建的过程。相比其固定收入和并购业务，雷曼的股票业务较弱，因为当时从运通公司分出来时，雷曼并没有股票业务这个部门。但过去的十年雷曼在研究领域投入了大量的资源，股票业务大幅增长。
　　《机构投资者》杂志连续5年授予雷曼固定收益产品交易、销售和研究第一的殊荣，以及连续2年全美股票调研排名第一，这是行内难得的荣誉。
　　博泰认为雷曼在发达的资本市场最重要的是"平衡"，以抵消市场的周期性变化。
　　当笔者要求"为正在行业危机边缘徘徊的中国券商提供一些业务发展战略指导"时，博泰先生说："对于中国市场来说，证券公司从一开始即从事多元化业务，这也确实是个挑战。"
　　"在我们与中国有关政府部门进行沟通时，他们作出承诺一定花大力气发展中国资本市场。在美国，建立这样一个成熟的市场，同样花费了很长很长的时间。现在对于中国的证券公司来说，他们一方面要确保自己所占的份额越来越大，在积累了相应的利润的同时，还要判断下一个革命性的发展趋势是什么，客户需要什么速度有多快，然后再在这个基础上做出最后决策。

【国资改革】
央企将引入股票期权激励机制
    据新华社北京8月20日电（上海证券报记者 卢晓平）国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融在近日召开的中央企业负责人会议上表示，国务院国资委正在抓紧拟订和出台中央企业负责人中长期激励的办法，积极稳妥地引入股票期权激励等市场经济中行之有效的激励方式。
　　这是有关方面首次从政策面公开明确提出对中央企业经营者采取股权激励方式。
　　据权威人士透露，国有企业实行经营者股票期权等激励机制的制定工作首先是从海外上市的央企开始，其次是内地上市的央企，第三步将涉及其他国有企业。
狙击"官员下海"的"期权腐败"
    前温州市副市长吴敏一或许会感到"庆幸"：如果在今天，他的人生之路就不可能按照两年前自己的设计来运行了。
    2002年，浙江省、市、县三级领导班子换届时，当时仅45岁、正值年富力强的吴敏一突然辞职，担任了浙江红蜻蜓集团的高级管理人员。与此同时，前温州市副市长林培云（52岁）和副秘书长王运正（54岁）、何包根（56岁）等，均或辞职或退休。对于这几位下海官员的跟踪报道，甚至持续了两三年。人们惊诧于他们对"官本位"观念的突破，同时也对他们的动机存有种种猜测和怀疑。
    如今，在浙江省，像他们那样存有去职之心的官员已难如愿。除社会的"软压力"，他们更要面对一系列严格的审核程序--今年7月，中共浙江省委组织部出台一份文件，名为《浙江省贯彻实施<关于党政领导干部辞职从事经营活动有关问题的意见的若干规定（试行）》。冗长的名称，其核心内容是对于党政领导干部辞职，从条件、程序、辞职后从业行为等方面进行了具体的限制和监督要求。
    文件规定，打算辞职的政府官员，首先必须在"不得辞职的四个条件"之外（即有重要公务尚未处理完毕，由人大、政协选举、任命、决定任命且任职不满一年，正在接受纪检监察机关、司法机关调查或者审计机关审计等）；其次必须提出书面申请；然后要经过组织（人事）部门的审核，听取纪检监察等部门的意见，或者经过审计机关的经济责任审计；最后由党委集体讨论决定。
    更重要的是，去职官员难以像过去那样自由选择再就业企业。规定要求，地方党委、人大常委会、政府、政协、纪委、人民法院、人民检察院的领导成员辞职后，三年内不得到原任职务管辖地区范围内的企业、经营性事业单位和社会中介组织任职，以及从事或代理经商办企业活动。
    当年许多官员辞职后的落脚点，正是其辖区范围内。林培云、王运正均在温州企业任职，吴敏一所在的红蜻蜓集团虽然在上海注册，其生产地却在温州，恰为规定所称"在外地注册登记的、但在原任职务管辖地区内从事经营性活动的企业"。
疑似"期权腐败"
"官员下海"经商潮在全国并非罕见，且不少官员辞官后即任职在其先前职务管辖地区或者行业范围内：
--原江苏省东台市市长王小平于2002年12月辞职，就任下辖建湖县永林油脂化工有限公司总经理。与此同时，建湖县副县长、现年49岁的胥正洋，滨海县委常委、宣传部长、现年40岁的唐逸，建湖县政协副主席、38岁的戴梅，也在2002年6月主动辞职。
--原海南省琼海市主管旅游并且负责博鳌开发建设的副市长王文进，2003年上半年辞官从商，出任新组建的海南博鳌中足体育综合训练基地有限公司总经理。
--原广东省佛山市顺德区常务副区长刘知行，2003年8月辞职后担任美的集团副总裁，分管美的集团的战略投资和资本运营。
在最初对这些官员打破"官本位"的惊诧消退后，怀疑逐渐滋长：吸引企业的到底是官员的能力，还是其权力的影响力？一种观点认为，官员赴原辖区内或者行业范围内企业任职，有可能利用其过去的关系和影响力，为企业争取利益，导致不公平竞争。
浙江省政府参事室主任金士希较早提出"期权腐败"这个概念。"某些官员在位时表面上廉洁奉公，实际上已经和给予好处的企业达成默契。"他说，"等到他辞职或者退下来后，到企业任职，再拿到种种好处。"
在调研中，金士希发现了不少疑似案例。他对《财经》举例说，某县级市房管部门的负责人在位时曾利用手中的权力给某公司很多好处，退下来后到该企业任职，获得了房子及30万元年薪等优厚待遇。"类似情况不少。当然这些干部也有一定的能力，但是获得这样的高薪更可能是靠权力寻租。"
2003年夏天，根据金士希的调研，浙江省政协委员杨扬向省政协递交了题为《领导干部"期权化"现象应引起重视》的提案，经媒体公开后，一时成为舆论关注的热点。浙江省委书记习近平对此多次批示，要求"对腐败摸摸底"。为此，浙江省委组织部和省纪委曾专门进行调查。
同年，浙江省委组织部调研室主任王俊在《党建研究》撰文，将官员下海的权力腐败分为三种形式：一?quot;洗钱"，以经商之名，将在位时收受的贿赂洗白；二是"权力投资"，在位时为企业谋取了不正当利益，辞职后再到该企业工作，搞权力期权；三是"利用剩余政治资源"，利用其行政关系网，为企业牟私利。
王俊认为，此类腐败"在调查中很难也很少发现"，但辞职者多为实权部门的官员，容易引发对腐败的推测和疑虑。浙江此次规定的出台，正是为了从制度上抑制这一现象，以保证政风清明和市场经济的公平竞争。
细化操作
其实，在浙江出台相关规定之前，中纪委、中组部等都曾经对党政领导干部辞职从业作出过限制性规定。
2001年，中纪委提出了"三年二不准"原则规定，即党政领导干部离职后三年内，不准接受原任职务管辖地区和业务范围内的私营企业、外商投资企业和中介机构的聘任；不准个人或代理私营企业、外商投资企业从事与原任职务管辖业务相关的经商办企业活动。
2004年中组部颁布《党政领导干部辞职暂行规定》和《关于党政领导干部辞职从事经营活动有关问题的意见》，要求领导干部辞去公职必须履行辞职程序，其中"对需要进行经济责任审计的干部要委托审计机关对其进行经济责任审计"。
今年4月28日出台的《公务员法》，进一步提出了对违规行为的惩罚措施。如违规且逾期不改正的，由县级以上工商行政管理部门没收该人员从业期间的违法所得，责令接收单位将该人员予以清退，并根据情节轻重，对接收单位处以被处罚人员违法所得一倍以上五倍以下的罚款等。
可是，中纪委、中组部以及《公务员法》等对官员辞职下海虽有以上规定，但并无具体细则，缺乏操作性。国家行政学院教授宋世明认为，浙江省在全国首次具体规范官员的辞职后从业行为，可谓开风气之先。
宋世明对记者分析说，在辞职从业的限制范围方面，浙江省的新规特别提出，"行业管理部门的领导干部，辞职后从业范围以机关所管理的行业为限制范围"；此外，将"原任职务"包括现任职务和辞职前三年内担任过的其他党政领导职务，"这就更加具体细致，防止那些狡猾者玩'猫鼠'游戏。"
另外，浙江省规定对官员辞职后从业行为进行跟踪，要求提前退休的领导干部在退休后的前三年内，每年向其原所在单位党委（党组）报告离职后的从业情况。"在《公务员法》尚未实施的情况下，浙江省颁布相关规定，主动积极采取行动遏制期权腐败问题，是好事。"宋世明说。 压力大，执行难
浙江省此次出台文件，开篇便表明是依据《公务员法》和《党政领导干部辞职暂行规定》、《关于党政领导干部辞职从事经营活动有关问题的意见》。
这确是事实，也意味着浙江规定的内容，无论是三年隔离缓冲期，还是罚款等处罚措施，都没有脱离过去规定的框架。中国政法大学教授刘俊生告诉记者："即使述职制度也是惯例。党内本来就有重大事项报告制度，浙江的规定只是把重大事项再扩大一些，包括官员退休以后的再就业情况等等。"
专家认为，由于受相关规定的框架限制，新规不可能提出强有力的执行和处罚措施。更具体的困难是，在缺乏对领导干部个人财产申报制度、财产公开制度、经济审计制度等制度的情况下，如何确定"期权腐败"行为，调查和跟踪官员下海的腐败行为，存在难度。
再如，浙江新规对于违规行为的处罚，也在《公务员法》表述的范围内，依然是"没收从业违法所得，处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款"等措施。这样的惩罚过于温和，难以起到警戒作用。
浙江新规出台后，浙江省委组织部保持低调，很少接受记者采访。省委组织部一位不愿意透露姓名的人士向《财经》表示："压力很大，因为执行比较难，而且其他省都还没有规定。"据《中国青年报》报道，近年来辽宁、山西、湖北均出台政策，以停薪留职或基本工资鼓励官员在民营企业就职或创办企业。
在中国"官本位"思想和"权力私有化"并存的态势下，如何构建正常公职人员的退出机制，如何在保证党政干?quot;能上能下"的同时避免权力腐败，依然是复杂而又敏感的课题。王俊表示，上一轮官员"下海"潮到2003年地方换届后减缓。下一次换届是2008年，此时颁发规定，有预警作用。"浙江的规定在时间上和理论上都是必要的，"党建问题专家、中央社会主义学院副院长甄小英教授对记者说："可以在实践中慢慢试验，不断发现问题，堵住漏洞。"■

央企引入经营者股票期权激励机制
http://finance.sina.com.cn 2005年08月21日 08:41 荆楚网-楚天金报
    荆楚网消息（楚天金报）国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融在前日召开的中央企业负责人会议上表示,国务院国资委正在抓紧拟订和出台中央企业负责人中长期激励的办法,积极稳妥地引入股票期权激励等市场经济中行之有效的激励方式。
    这是有关方面首次从政策面公开明确提出对中央企业经营者采取股权激励方式。
        据权威人士透露,国有企业实行经营者股票期权等激励机制的制定工作首先是从海外上市的央企开始,其次是内地上市的央企,第三步将涉及其他国有企业。
        另有消息称,公司法的修改,以及很快推出的《关于进一步规范国有企业改制工作有关问题的通知》,将为国有企业经营者增量持股奠定基础。国有企业管理者可以持有所属上市公司增量部分的股票,而持股数额没有限定。对此,李荣融明确表示,"经营者往公司里面扔钱是好事。"
    去年是中央企业实施经营业绩考核的第一年,在前日的大会上,李荣融公布了考核结果。
    考核结果显示,九成以上中央企业完成或超额完成了年初签定的业绩考核目标。9家企业个别指标没有完成，被评为D级,4家企业因存在财务数据不实、基础管理薄弱等问题,未达到审计要求,被列为E级并被要求限期整改。考核中,有3家企业由于发生重大、特大安全生产事故和重大财务违纪事件,分别给予了降级处理。国有控股公司要积极推进股改
    李荣融明确表示,要确保国有控股上市公司规范运作,认真组织和指导国有控股、参股上市公司推进股权分置改革,维护中央企业在资本市场良好信誉。他表示,大股东和中小股东之间要形成共同的利益体,中央企业要维护资本市场的稳定。央企明年加大重组力度
    下半年,国务院国有资产监督管理委员会将以建立和完善国有独资公司董事会为重点,推进中央企业法人治理结构建设和股份制改革,第一家规范的董事会即将开始运作。按照国务院要求,国资委正在制定国有资本调整和国有企业重组的措施,明年予以实施。
    这是国资委主任李荣融在中央企业负责人会议上透露的。他说,通过研究论证,已经分批明确了大部分中央企业的主业,国资委还分21个重点业务板块研究制定中央企业国有经济布局和结构战略性调整的指导意见,目前正在进一步修改完善。他说,中央企业的重组和调整,要以企业为主体,按照市场化原则运作,董事会建立完善以后,由董事会来具体操作,下一步要加大推进力度。
    李荣融说,国资委将根据企业的具体情况和选聘外部董事的工作进度,条件成熟一家,纳入试点一家,在中央企业更大范围内推进这项工作。央企去年年末委托理财达260亿元
    李荣融透露,去年中央企业年末委托理财本金余额为260.3亿元,随着一批证券公司破产清算或被托管,将形成不同程度的损失。多数企业股票投资发生亏损。从事期货\(权\及衍生品投资的中央企业,累计交易额和持仓合约金额都很大,存在较大隐患。
    李荣融提出,要对中央企业从事高风险投资业务进行严格控制和规范管理,对委托理财、期货\(权\及衍生品投资、股票投资等高风险业务进行清理和规范。李荣融要求,企业在境内只能从事品种与其主业相匹配、规模与现货相适应的期货投资；在境外的只允许经国家有关部门批准的企业从事套期保值的期货业务。从事股票投资的企业,都要设立专门机构和由专业人员进行专业化操作,对未具备条件的企业从事股票投资要进行清理。（尚证）