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【资本】
京东方不惜血本海外并构 资金困局凸显
2005年7月5日，京东方(资讯 行情 论坛)(000725，200723)召开临时股东大会，审议并通过了在香港发行H股的议案，计划筹资额不低于25亿港元。如果这项议案成功实施，京东方将成为第一家在A+B+H同时并存的上市公司。
议案背后，却进一步反映了京东方的资金困局。此前的2005年4月，京东方与建行北京市分行为首的8家银行签订了总额为7.4亿美元的银团贷款协定；同时其韩国子公司BOE-Hydis近期又在韩国发行了共计16亿元人民币的公司债券。
一连串的筹资活动正日益增加投资者的担心：对于资金如此饥渴的京东方，将面临何种发展难题？
初见成效的海外并购
虽频频遭遇资金瓶颈，但考察近期状况，京东方在液晶行业的表现其实可圈可点--这种成功，基础乃是建立在其成功的海外并购上。
今年5月底，京东方宣布，其第5代线液晶面板实现量产，良品率达90%。这个数字让业界有些惊异，因为此前国内已投产的另一家5代线工厂良品率只有70%左右。
更让业界瞩目的是，京东方在运用独特技术提高显示质量时所展现的超常水准。业界有关人士向《新财经》透露："通过中韩工程师的联合攻关，已于2003年10月开发出了AFFS(超级边缘场开关)，并于2004年成功应用于平板电脑等相关产品，2004年前三个季度，BOE-HYDIS在平板电脑显示面板市场占有率超过70%，排名世界第一。"
专家表示：AFFS技术可视角度高达180度--此前，被业界熟知的三星的PVA技术可视角度也只有170度。另外，AFFS技术成功地解决了对比度、亮度、响应时间等问题，在业界极具竞争力。近日，京东方已授权日立使用这一宽视角显示技术。
另一方面，京东方在销售渠道的打造上也表现突出。今年3月，全球最大的显示器生产企业冠捷科技(资讯 行情
论坛)总裁宣建生向媒体表示：其已与京东方方面达成默契，基本上京东方生产的面板40%～50%，将以市场的价钱来供应给冠捷科技。另一方面，京东方液晶面板的销售总部仍在韩国，它成功拉住收购前就积累下来的关系，目前IBM(行情
论坛)、HP、DELL(行情 论坛)都是它们的主要客户。
事实上，当国内TCL等企业的海外并购因出现种种问题而倍受置疑之际，目前来看，京东方的海外并购确实获得初步成功。京东方能够将良品率提高至90%，能够掌握AFFS宽视角显示技术，主要依靠的是它收购过来的韩国HYDIS下的技术与管理团队。业界有关人士表示："京东方5代及以上世代TFT-LCD生产线的相关技术研发均由位于北京经济技术开发区显示科技园内的京东方TFT-LCD事业群研发部承担，其中包括近200名来自韩国的技术人员和数百名中国本土工程师。"
同时，京东方收购冠捷科技又为其打造了稳定的销售渠道。在液晶产业，产业链的上下游整合正变得日益重要，台湾地区液晶产业成功的经验之一正是面板商与下游庞大的PC与笔记本代工企业之间的紧密联系，而京东方这一步棋又为其未来的发展打下了基础。
然而，即使是海外并购为京东方的液晶产业打开了初步的局面，这家公司的前景仍不清晰，资金的困局让京东方的未来显得扑朔迷离。
资金饥渴症
在韩国，从事液晶产业的是三星、LG这样的巨无霸公司；在台湾地区，面板"五虎"背后都有实力强大的母公司支持，如友达背后的奇美实业等。而京东方却是孤身闯入这一以烧钱著称的产业。
如何应付这一资金困局？京东方的办法是：高负债、到资本市场筹资。
2004年末，京东方的资产负债率高达69.4%--这已是在B股增发，还完大笔欠款之后的数据，2003年末时其资产负债率高达74.8%。
2005年4月8日，京东方与建设银行北京市分行牵头的国内8家银行签署了总额为7.4亿美元的银团贷款协议，全部用于京东方第5代线液晶屏生产线的项目建设及其资金周转。近期，京东方的子公司BOE-Hydis先后两次在韩国发行公司债券，共筹集资金计16亿元人民币左右。不过，无论银行借款还是发行债券总是要还的，据分析，京东方2004年初发行B股所筹的20亿元人民币中只有十分之一用于业务发展，其余全部拿来还债。
京东方筹集资金的第二种方式是上市或增发配股。2004年初，京东方在B股市场成功实现定向增发，募集资金20亿元。不过，这笔钱对京东方而言，仍只是杯水车薪，于是有了子公司的海外上市计划。
2004年2月25日，京东方发布公告称：其韩国子公司BOE-Hydis在资产整合后，拟申请在境外证券市场上市，所募资金将用于北京TFT-LCD项目的建设。不过，到2004年8月，证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》出台，其中明确规定：上市公司分拆企业到境外上市时，应当满足不得分拆近三年内募集资金投向的资产到境外上市，京东方因不满足这一要求而使上市计划被迫搁浅。进入2005年，京东方抛出H股上市计划。不过，分析人士指出，京东方要赶在2005年内踏入H股市场基本不可能，而在2006年是否能成功上市仍然不好说，因为公司2005年第一季度就已经出现了大额亏损。
业内人士表示，京东方近几年肯定还将上马新的生产线，其中可能会有更高代际的6代线，然而资金从哪里来，这是京东方不得不面对的直接问题。另一方面，依靠现有的5代线，京东方又能走多远，这是京东方的又一悬念。
发展困局
2005年4月28日，京东方发布公告，预计其2005年上半年将出现亏损，而在今年一季度，公司就已经亏损了约4.5亿元。事实上，这一次的亏损很大程度上源于整个行业的不景气，所有的液晶面板企业都处境艰难。
不过，有迹象表明，液晶行业正在复苏，自2005年4月开始，液晶面板的报价已开始缓慢回升。当韩、日、台的面板企业在这一轮回升中重现活力之际，京东方是否能凭其5代线也恢复生机呢？问题似乎没有这么简单。
专家指出，京东方5代线面板主要是用于切割19英寸以下显示器面板与27英寸以下液晶电(行情 论坛)视面板，这样的切割尺寸正使京东方陷入某种尴尬境地。
在增长潜力最大的液晶电视方面，发展的主流尺寸是30英寸以上电视，这也正是整个液晶产业利润最高，市场增长潜力最大的品种，然而京东方的5代线面板基本与此无缘。
在显示器市场，近年来由于液晶显示器对CRT的快速替代，导致液晶显示器出现高速增长。但到2004年底，液晶显示器的销量已经超过CRT，这也正预示着液晶显示器对CRT的替代很快将开始缓和，而一旦这种替代停止，液晶显示器市场的增速也只能达到PC市场的平均水平。业内人士预计，液晶显示器在2005年仍将有较快增长，但至2006年这一增幅将会明显缓和下来。
事实上，京东方在北京的5代线不仅错过了几年以前开始的液晶显示器快速替代CRT显示器的大好商机，也难以抓住现在正逐步开始的液晶电视替代CRT彩电的时机。
分析人士指出：对于有着更高代际生产线的企业，它们可以用更高代际的生产线生产大屏液晶彩电用面板赚取高额利润，从而较低代际的面板就可以少赚些利润，保持低一些的价格，以达到打压新进入者的目的，这对京东方相当不利。
更有甚者，同样是5代线，京东方短期内在生产成本上也难有优势，这不仅是因为上游原材料配套的自给率低等生产性因素，也有着财务上的原因。FPDisplay产业研究中心的张新岗表示："韩国企业面板工厂的固定资产折旧一般是四年，台湾是五年左右，当这些工厂折旧完毕，生产线仍能继续生产，但因少了约15%左右的折旧成本，成本优势将会明显加强。"那么，几年以后，当京东方5代线的本地化配套已有很大提高之后，它又如何与折旧成本计提完毕的韩国、台湾企业竞争？这是京东方不得不面临的又一难题。"
上马更高代际生产线，实现产业链的配套与优化，这正是京东方急需采取的两大措施，但是这需要更多的钱与更多的时间。
京东方当然能够沉住气，耐心地打造它的液晶产业。它或许要告诉投资者：现在若能筹集足够的钱，几年之后我将给大家一个满意的结果。
【股权分置】
关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知
证监基金字[2005]138号
关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知
各基金管理公司、基金托管银行：
上市公司股权分置改革试点工作启动以来，部分上市公司推出了派送权证的方案。作为一种证券品种，权证有其自身的运行特点。对于证券投资基金（以下简称"基金"）投资权证的问题，应当在试点的基础上逐步开展，待积累一定经验以后，再根据市场情况作进一步规定。目前，为规范基金的投资运作，保护基金份额持有人的合法权益，根据《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》及其他有关规定，现将股权分置改革中基金管理人运用基金财产投资权证试点的有关问题通知如下：
一、基金可以持有在股权分置改革中被动获得的权证，并可以根据证券交易所的有关规定卖出该部分权证或行权。
二、基金可以主动投资于在股权分置改革中发行的权证。
三、基金管理人拟根据本通知第二条的规定运用基金财产投资权证的，应当遵照有关法律法规，符合基金合同的有关约定，并将权证投资方案报告中国证监会并公告。权证投资方案应当列明基金投资权证的比例限制、投资策略、信息披露方式、风险控制措施等，并充分揭示相关投资风险。
四、基金管理人运用基金财产进行权证投资，不得有下列情形：
（一）一只基金在任何交易日买入权证的总金额，超过上一交易日基金资产净值的千分之五。
（二）一只基金持有的全部权证，其市值超过基金资产净值的百分之三。
（三）同一基金管理人管理的全部基金持有的同一权证，超过该权证的百分之十。
中国证监会另有规定的，不受前款第（一）、（二）、（三）项规定的比例限制。
五、基金管理人应当根据基金的投资策略和风险收益特征，制定切实可行的权证投资方案，并可以在本通知第四条允许的比例范围之内约定该基金投资权证的具体比例。
六、因证券市场波动、基金规模变动、股权分置改革中支付对价等基金管理人之外的因素致使基金投资不符合本通知第四条第（二）、（三）项及基金合同或基金权证投资方案约定的投资比例的，基金管理人应当在十个交易日之内调整完毕。
七、基金管理人运用基金财产进行权证投资时，不得通过内幕信息获得不当利益，不得操纵权证价格或标的证券价格，不得利用权证投资进行利益输送。
八、基金管理人、基金托管人应当认真履行诚实信用、谨慎勤勉义务，建立健全权证投资管理制度，并专门针对权证投资制定有效的风险控制措施，切实保护基金份额持有人的合法权益。
中国证券监督管理委员会
二○○五年八月十五日
龙继军：如何操作长江电力的权证？
1992年6月，沪深股市首次出现权证交易。由于权证价格的暴涨暴跌，投机性较强，监管层在1996年6月底终止了权证交易。在退隐9年后，权证今年将再次"出山"。大飞乐的配股权证是我国股市的第一个权证，推出时间为1992年6月。同年10月30日，深宝安向老股东发行了我国第一张中长期（一年）认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张。宝安权证一发行就在市场上掀起了权证浪潮，价格从4元一直炒到20元，但收益率始终是负值。随着权证存续期最后期限的临近，暴跌也就不可避免。
权证是一种高风险、高收益的投资品种，其风险和收益均远远大于股票。因权证有存续期，一般为３个月至１８个月，一旦存续期满将因行权或其他原因而消失，而股票只要不退市可以一直存续，即使退市到三板，也可能有每股几角或几分钱，而权证到期不行权或不结算就分文不值了。当然权证的收益也很高，在极强的杠杆效应作用下，权证盈利时有可能达到成百上千倍。
例如：某上市公司，目前的市价为8元，发行的权证在二级市场交易价格为０．５元，发行契约规定投资者可以在６个月后以7元的价格买入该公司股票，那么，该股票在６个月后的价格必须达到7.5元以上，投资者才可以获利，但如果半年后，该股票因为市场低迷而出现下跌，价格只有6.5元。那么，投资者购买权证的０．５元就全部亏损了，损失的程度是１００％。但如果６个月后，因公司业绩大幅提升等因素，该股票的价格达到了10元，那么，股民投资权证的帐面收益就是10－7.5＝2.5元，也就等于是投资者在半年前以０．５元买入的权证，６个月后的收益是2．5元，收益率达到400％。而同期买进股票的投资者是的收益收益是：（10-7）/7＝43％。
投资者还可以选择直接卖出权证，而不必买卖股票。例如一个投资者有１０万元资金，按照１０元市价只能买进一万股。可是其用同样的资金却可以买进２０万份权证，当股票价格上涨以后，权证的价格也会跟着上涨，而且权证的交易中不需要交印花税，交易费用远低于股票。
长江电力(600900)作为Ａ股市场的权证先锋，已经进入停牌阶段。该方案对价支付包括：向流通股股东每10股送1.25股，派现5.88元，同时流通股股东还可享受三峡总公司支持葛洲坝电站电价提高带来的收益增加。据其保荐机构提供的对价分析报告，上述措施可折算为非流通股股东向流通股股东每10股送2.27股，流通股股东实际获利相当于每10股可获得2.93股。
长江电力的权证方案为：公司按本次转增股份后的股本为基数，对全体股东每10股无偿派发1.5份欧式认股权证，除发起人股东以外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通；在权证行权日，上市流通权证的持有人有权以每份1.8元的价格出售给三峡总公司；权证的行权价格为5.5元／份，存续期为自权证上市之日起18个月。
长江电力的认股权证发行计划的具体内容是（以经监管机构核准后发布的公告为准）：
（１）发行人：长江电力；
（２）发行对象：权证发行股权登记日收盘后登记在册的全体股东（公司权证发行股权登记日与公司本次临时股东大会股权登记日及方案实施股权登记日不为同一日）；
（３）权证类型：欧式认股权证，即于权证存续期间，权证持有人仅有权在行权日行权；
（４）存续期：自权证上市之日起１８个月；
（５）发行数量：按公司本次转增股份后的股本为基数，对全体股东每１０股派发１．５份（不足１份的尾数按登记结算公司的相关规定执行）；
（６）发行价格：０元／份；
（７）行权日：权证存续期的最后５个交易日；
（８）行权比例：１：１，即１份认股权证可按行权价向长江电力认购１股股票；
（９）行权价格：５．５元／股；
（１０）发行时间：拟在股份及现金对价支付完毕，并报经监管部门核准后发行，具体时间另行公告；
（１１）募集资金用途：收购三峡机组，交易价格以经国资委核准的资产评估值为基础确定；
（１２）认股权证行权价格、行权比例的调整：
长江电力股票除权、除息时，认股权证的行权价格、行权比例的调整办法按照监管部门的有关规定执行；
（１３）非流通股股东所获派发权证的交易限制：三峡总公司和其他非流通股股东获派的认股权证不上市流通，仅能持有至行权日行权。除发起人股东以外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通；
（１４）三峡总公司承诺：在权证行权日，上市流通权证的持有人有权将所持权证以每份１．８元的价格出售给三峡总公司。
下面对此方案，结合投资者的实际操作，进行简要分析：
1、长电最新股改方案缩短了权证期限，确定了5.5元行权价，并特别增加到期以1.8元／权证的向大股东回售方案，明确了权证实际价值。由于本次权证方案增加了权证的回售条款，权证的底线价值得到了明确，流通股股东到行权日至少可以得到每10股2.7元的保底收益。以2005年7月20日长江电力收盘价8.74元计算，权证的增加至少等于每10股获送0.317股。加上原有的对价方案，长江电力确定的对价已达每10股获送1.972股。
2、此前长江电力的停牌收盘价为8.74元。公司股改方案修改后新的对价方案是：在原有的流通股每10股获得1.6706股并5.88元现金的对价方案基础上，增加了每10股流通股额外获得2.7元的保底权证收益的条款，折合为每10股可以获得约2.5933股的对价。除权后长江电力的参考价格为6.99元，这离5.5元的行权价高出1.49元，也就是说，每份权证隐含的静态内在价值为1.49元，这明显低于1.8元的回售价。只有当长江电力股价超过7.30元时，权证本身的内在价值才会超过1.8元的回售价。
从理论上说，长江电力复牌后无论股价出现多大的跌幅，长江电力认股权证的价格都不会低于1.8元按照18个月期限的贴现值(约为1.74元)。同时，由于权证本身除了内在价值外，还有时间价值。可是时间价值又与公司的成长性、股价波动性、投资者面对的无风险利率及剩余天数等有关，因此，长江电力的认股权证定位在1.8元以上几乎没有悬念。
3、由于长江电力的权证是无偿派发的，不妨举例说明。假设投资者持有１万股长江电力，按照其对价方案，可以获得１５００份权证，由于对价方案承诺，此权证可以１．８０元／份价格出售给三峡总公司。所以，一旦权证上市流通，最低价格在１．８０元／份，流通后的价格波动就取决于投资者对未来１８个月长江电力的股价估值了。
假如按22倍静态市盈率推算，长江电力未来１８个月的目标价为8元左右，而未来１８个月权证到期后，持有权证的投资者可以５．５元／份买入一股，那么由此也就得出未来１８个月内的长江电力权证的理论价格为：8-5.5＝2.5（元）。
假使持有１５００份权证的投资者一直未卖，到期行权，如果长江电力的股价为8元，那么，投资者的获利为１５００×（8－５．５）＝3750元；如果有新增投资者在１．８０元买入１５００份，因为买入权证的价格为１．８元，而行权时还得交上５．５元，那么最终成本就是1.8+5.5＝７．３元。
如果到期行权时的二级市场价格低于７．３元，那么，投资者就开始亏损。
【宏观中国】
宏观经济运行的问题及趋势
上半年我国经济运行的总体态势呈现三个特点，一是经济增速超过预期，三大需求全面增长。初步核算，上半年国内生产总值67422亿元，同比增长9.5%。从增长结构来看，投资、消费和净出口三大需求也呈现一起上升的态势。上半年，城镇固定资产投资27967亿元，同比增长27.1%。上半年社会消费品零售总额29610亿元，同比增长13.2%，增幅较上月有所回落，但考虑到物价下降的因素，实际增速仍然在高位平稳上升。净出口的增长更是迅猛，上半年出口3423亿美元，增长32.7%，进口3027亿美元，增长14.0%，贸易顺差达396亿美元。今年1-6月份，贸易顺差的月增幅都在200％以上。二是消费价格继续回落，生产价格高位徘徊。上半年居民消费价格总水平上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平，继续处于温和上涨的状态。生产资料价格同比上涨7.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.9%，仍维持在较高水平，但上涨势头明显回落。三是货币供给总体宽松，信贷增长持续收缩。6月末，M2余额27.6万亿元，同比增长15.7%；M1余额为9.9万亿元，增长11.3%，比上年同期低4.9个百分点。就反映全社会资金供给状况的广义货币M2而言，总体较为宽松。6月末全部金融机构本外币贷款余额19.9万亿元，同比增长13.2%，其中人民币贷款余额18.6万亿元，同比增长13.3%，增幅比去年同期低3.1个百分点，上半年累计新增人民币贷款1.45万亿元，同比多增240亿元。新增部分主要集中在短期贷款及票据融资，上半年累计新增6528亿元，同比多增1660亿元。受去年10月上调贷款利率以及今年3月份个人住房贷款利率政策调整影响，上半年个人中长期消费贷款（主要是房贷）累计同比少增1204亿元，占同期中长期贷款少增额的70%。
一、若干需要关注的问题
1、经济增长过于依赖外需
上半年，我国外贸进出口总值达6450亿美元，增长23.2%，增幅比上年同期回落16个百分点。其中，出口3423亿美元，增长32.7%，总体上延续了上年快速增长的态势；而进口增速下降明显，进口3027亿美元，增长14.0%，减慢28.6个百分点。进出口相抵，贸易顺差396亿美元。外需的超常规增长，成为今年上半年经济高增长的主要因素。
今年一季度和二季度，名义GDP分别增加了4191亿元和8634亿元；贸易顺差比去年同期名义增加了2070亿元和3845亿元，分别占GDP名义增量的49.4％和44.5％。也就是说，上半年9.5％的增速中，将近有4.2个百分点是由贸易顺差贡献的。而2004年一季度、二季度，贸易顺差增量占GDP增量的比重分别为-2.2％和-1.3％，对经济增长的贡献是个负值。尽管这个数据还不能说明净出口对经济增长的确切贡献，由于近两年投资、消费和净出口对我国经济增长的贡献大体为5：4：1的关系，44.5％的比重还是能说明今年上半年的高增长主要得益于外贸顺差的大幅增加。
但外贸顺差的增长，一方面是由于国际原材料价格普遍上涨而导致进口成本的上升远远超过了进口关税的降幅，使企业减少进口；另一方面也有对人民币升值预期而推迟进口或者加速出口的原因。同时，还与外商直接投资增速下降有关。这些因素中大多数是一种短期现象，必然会随着形势的变化而消失或改变。外贸顺差的巨额增长还增加了我国与其他贸易伙伴之间的摩擦，很多企业的出口环境将进一步恶化。实际上，今年上半年出口（累计）增速已经从1月份的42.2％下降到6月份的32.7％，月均下降1.6个百分点。在经济增长过于依赖外需的情况下，出口和顺差的变动将对全年经济增速产生很大的影响。
2、内需增长上行动力和下行压力并存
首先，固定资产投资继续增长的动力和压力同时存在。
上半年，全社会固定资产投资完成32895亿元，同比增长25.4%，低于去年同期3.2个百分点。从月度来看，城镇固定资产投资增速呈逐月小幅提高趋势，前5个月增速比前4、3、2个月分别提高了0.7、0.4和0.8个百分点，6月份增速达到了29%，为今年以来增长率最高月份。其中，第二产业的投资增速基本上呈现逐月上涨的态势，合同利用外资增速也逐月上升。这些是固定资产投资继续上涨的预示指标。
但投资的另一个重点领域--房地产行业的投资增速已经从2月份的27％下降到6月份的23.5％。而另一个重要的先行指标，新开工项目同比累计增速从2月份的－3.0％逐月上升到5月份的22.9％，但6月份增幅又下降到18.0％，出现了拐点。
真正决定今后投资增长的主要因素是企业效益。企业效益好时，不仅能提供投资资金，更能增加企业家的投资信心，效益不好时则相反。而上半年，企业利润、产成品资金占用、应收帐款等企业效益指标均朝不利方向大幅变动。全国规模以上工业企业实现利润6266亿元，比去年同期增长19.1%，增速同比下降22.5个百分点。规模以上工业亏损企业亏损额1075亿元，同比增长59.3%，增速同比上升57.8个百分点，亏损行业也呈扩大之势。6月末，规模以上工业企业产成品资金11549亿元，同比增长19.5%；应收帐款净额24186亿元，同比增长15.3%。由此造成企业资金周转困难，势必对今后的投资增长产生很大的压力。
其次，消费继续高速增长的动力也不足。
今年以来，消费需求、尤其是农村消费需求延续去年后期快速增长的势头，成为支持经济增长的第二大因素。但通过月度数据分析可以发现，城市和农村消费走势有所不同。城市居民消费增长基本稳定，而农村消费增速逐月下降，并成为总消费变动的主要影响因素。
消费是收入的函数，实证分析的结果也表明，这两年消费的快速增长主要是因为城乡居民收入的快速增长。尤其是农村居民家庭平均每人现金收入实际增速从2003年上半年的3.1％上升到今年上半年的12.5％，一系列保护政策的出台又提高了农民的边际消费倾向，这些必然促进了农村消费的增长。但随着粮食增产和国家支农政策后续乏力，粮食价格已经开始下降。6月份，粮食生产价格同比只上涨3.1%，消费价格同比下降1.1％。下半年农民增收的压力增大，农村消费增长必定乏力。
而随着房地产市场的逐步降温，城市居民的消费增长也可能趋缓。而且城乡之间、城镇内部、农村内部的收入不平等现象也在继续扩大，这也将进一步降低平均消费倾向，制约消费增长。
3、世界经济走势与人民币汇率改革滞后影响具有不确定性
经历了2004年的强劲增长后，2005年上半年，世界经济总体增速有所放慢。国际货币基金组织（IMF）公布的半年度《世界经济展望》预计，2005年全球总体经济增长率为4.3％，低于2004年的５.１％。主要原因在于，美国经济在保持增长势头的基础上出现动力减弱迹象，日本经济增长有所加快但尚未完全摆脱疲弱态势，欧元区经济仍在低迷中徘徊，亚洲其他经济体增长速度也有所减缓。
IMF公布这个报告的时候，我国还没有宣布人民币汇率升值。否则，其某些结论可能要重新评估。因为，随着经济和贸易规模的迅速扩大，我国经济发展与世界经济发展的相互影响已经很大。世界经济走势，尤其是世界贸易总量、国际资本流动规模和重要初级产品价格对我国经济增长和价格水平变动的影响很大。反过来，中国的进口需求和出口价格也会对世界经济产生重要影响。因此，人民币汇率的任何变动，都会对国内经济和世界经济产生双向影响和连锁反映。但这种影响仍然具有不确定性。比如，人民币汇率与美元脱钩和小幅升值，可能增加以美元标价、包括能源在内的初级产品的进口，进而诱导国际基础材料商品价格上升，并抵消人民币升值对中国进口的好处；也可能因汇率升值导致出口与经济增长减缓，减少对原材料需求，从而导致国际能源与原材料市场价格下降，并对冲了人民币升值对中国出口的坏处。
而且，人民币汇率后期走势依然存在不确定性。人民币虽升值2％，但远未消除外界再升值预期，国际政治压力和游资冲击并未消除多少。在中国央行于21日宣布人民币升值后，美国财政部特使威廷顿旋即于23日出使北京，主要任务正是迫使人民币进一步升值。投机资金也在跃跃欲试，并迫使央行直接出手干预市场。中国政府同他们的正面交锋，可能演变成一场旷日持久的攻坚战。斗争的结果，则要看中国政府维持人民币汇率基本稳定的决心和干预市场的能力。
从当前形势看，国际油价再度大涨（一度达到每桶60美元，全年油价将保持在较高的水平）、美元汇率波动、全球发展仍然不平衡等问题，将使世界经济增长出现回落，进而影响到中国经济的发展。由于人民币汇率走势依然存在不确定性，世界经济增长放慢对我国的具体影响还有待观察。但世界经济在今年下半年急速下滑可能性也很小，只要人民币汇率不发生戏剧性的变化，其对中国经济的影响也不会很大。
二、下半年趋势展望
总的来看，由于总供给的快速增长，2005年下半年低通胀的态势不会改变。综合考虑翘尾因素和政策性提价因素，初步预测三季度居民消费价格上涨2.5%左右，全年上涨3％左右。
同时，经济增长的上行动力和下行压力同时存在。一方面，资本充足率对信贷规模的约束、严格的土地管理措施、对房地产市场的调控、出口退税率的结构性调整等一系列宏观调控政策将继续显效。另一方面，金融机构资金较为宽裕，衡量投资成本的各种要素价格（特别是利率水平）相对较低，各地追求高速增长、招商引资的惯性冲动仍然较大，部分城市土地收入高速增长使地方财力充裕。上行和下行的两股力量将相持一段时期，经济增长有望在8.5-9.5%的区间内继续运行。对今年第三季度经济运行情况的具体预测结果是：国内生产总值同比增长9.1%左右，规模以上工业增加值增长15%，城镇固定资产投资名义增长25.2
%，社会消费品零售总额增长12.8%，出口总额增长30%，进口总额增长20.4%。
至于全年的经济增长态势，则要看净出口和内需的发展趋势：如果净出口小幅下降，投资快速反弹，消费持续增长，经济增长仍然可能过快；如果净出口大幅下降，投资、消费持续走低，经济增长可能趋冷；如果净出口小幅下降，投资、消费保持温和上升，那么当前高增长、低通胀的良好组合仍将继续。后者，当然是最好的结果。这个结果能否出现，很大程度上取决于中央政府的调控能力，包括对地方政府的管治能力。
不过，即使净出口大幅下降，回归到正常水平，全年经济增速也会在8-8.5％之间，高于年初的既定目标，依然是一个较高增长和低通胀的不错组合。换句话说，经济增长速度其实并不是那么重要。反倒是，应把握当前高增长、低通胀的良好时机，保持宏观政策的基本稳定并适度微调，大力推进各项改革，兑现"改革年"的承诺，为国民经济的持续健康发展打好体制基础。
在短期内，应继续坚持稳健的财政政策，并加快推进个人所得税改革、增殖税改革和内外资企业税收的统一。同时适当增加货币供应量，防止经济可能出现的过度调整，使全年的实际货币供应量增速略大于年初确定的15％的目标，并进一步优化信贷和金融结构。
就长期而言，政府和学界有必要优先关注四个方面的问题：
（1）"经济增长"应该是宏观调控的目标还是经济政策的目标？应该是"保持"经济增长还应该是"促进"经济增长？因为，在不同目标涵义之下，政府的行为边界和行为方式是根本不同的。
（2）影响我国经济自主增长的制约因素有哪些？社会事业发展滞后和社会性管制的缺失对宏观经济和区域经济运行究竟有哪些影响？又是怎样影响的？因为，在现行的理念和体制下，只有政府官员认识到这影响的时候，才会真正去解决这些问题。
（3）资源约束和市场约束下，我国该采用怎样的工业化的战略和对外经济战略？因为，中国经济偏热就会遇到资源约束，偏冷就会遇到市场约束，中国政府的宏观调控部门基本上是忙于应付这两种约束，对战略问题却忽略的太多了。
（4）"高增长、低通胀"是不是我国在特定发展阶段的一种常态？因为，绝大多数人对明年经济增长可能走低、乃至出现通缩的担忧，其依据都是西方经济学的经典理论。但中国这样一个受儒家思想统治千年、经济发展极不平衡、人口众多的发展中国家，未必就适合西方经济理论和发达国家的政策实践。
这些问题，需要中国经济学家建立自己的理论基础和分析方法，以新思维构建新的政策框架，而不是一般地泛泛而论。
【国资改革】
股改新政渐次廓清上海本地股逼近第三轮重组
上海本地股的上涨热情，至近期出现了愈演愈烈之势。8月16日，上证指数出现小幅回调，申通地铁(600834
SH、轮胎橡胶(600623 SH)等仍然以涨停收盘，并带动其他上海本地股呈现联袂上扬的态势。据统计，自8月初以来，多家本地
股票的价格上升幅度，达到一倍以上。
据记者了解，上海本地股的风生水起，与上海市
股权分置改革试点中的作为不无关系--8月4日，上海市政府邀请部分人大代表、政协委员表态，上海上市公司力争用一年时间基本完成股权分置改革。
"上海特别支持股权分置改革。"8月1日，上海市国资委一位负责人就本地上市公司的股权分置改革和国资进退问题，接受了本报记者的采访。
新境界
本报获悉，上海国资委在地方国资委中第一个表态，支持证监会的股权分置改革试点。证监会主席尚福林初期进行股权分置改革的"路演"，第一站也选在上海。
上海国资委负责人道出了上海国资委的逻辑--上海对国资进退有了全新的体认。
他指出，上海国资改革的十余年探索，对国有资本有着独到的理解，例如"国资进退"：上海从来不提"国退民进"，相反，国有资本在上海经济中一直起支撑作用，近年来国资创造的GDP占上海市20%以上。
国有资本的这种有效性，基于上海对国有资本的两个把握：其一，国有资本也是资本，有它的自然属性，即逐利，赚钱，这是资本共性的一面。
另一面，作为上海这样的国际性大城市，有很多先导性的大额
投资，前期投入还主要靠国资。国有资本有它的特殊功能，如平抑物价，解决社会问题。
对于目前国内"国有资本也是有效率的资本"的观点，上海国资委负责人说："我们虽然不是国退民进，但在实际操作中也是有进有退。"
"哪些要退？"他自问自答，"都可以退。"
他认为，国资进退的概念是个程度的概念--"'进'不都是我的，'退'也不都是我的。"
这是上海在国资进退上的最新体认，把国资进退推进到了一个新境界--显然，这是十六大提出的"混合所有制"的概念。
新手段
上海国资改革方面虽然已经有了理念，但在操作层面上，国资要做到"进退自如"却并非易事。因为资本是固化的，特别是国有资本(不像私人资本，国资委也只是国有资本的出资人代表)，资本的流动性还要难上一成。
本报采访的一些国资委系统其他负责人说，他们共同的感受是，用固化的国有资产做买卖，很难。用任何方法评估，包括世界著名的咨询公司，评估的风险都很高。
例如一栋楼评估它20亿，没人买，然后18亿、15亿、12亿卖掉，不是有8亿国资流失吗？买卖的过程，谈判的过程，变成国资流失的过程，谁和你买卖？谁负得起这个责任？
如何让固化的东西动起来，在上海国资"十一五"规划里面又成为一个重点问题。
"进也进不了，退也退不了。"上海国资委负责人指出?quot;所以我提出来，'十一五'不要说太多的话，主要是全力按照十六届三中全会推进混合所有制的要求，推进适合我们的多元化。"
而股权分置改革带来的资产证券化，正好契合了上海国资调整的这一要求，给上海国资调整送来了一把"利器"--股权分置改革意味着股份可以全部流通，产业结构调整，就可用股份来控制。
"只要有需要就去市场买卖，想进的时候进，想退的时候退。哪些行业不要，就去市场卖掉，急需要的，也到市场买。"这位负责人说。
这样，国有资本就可以方便地做到有进有退--不用和你商量，"爱你没商量，甩你也没商量"。
因此，当上海国有控股集团公司跟上市公司联动重组(如上海的锦江、百联集团)在上海越来越成为一个模式的时候，全流通下的股权控制，为上海国资改革提供了一个新的工具。
特别是，国有资本公众化程度越高，国有资本越好控制。国资委或许就可以用40%股权控制，60%的资本就可以腾出来投到其他的产业中去；而国资需要的时候，又可以回购，对公众负责。
正是从这个角度上，上海国资委负责人认为，按照股权分置改革下的远期图景，上海电气集团40%的股份国资委就可以控制，现在76%的比例还是太高了。
新动作
当全国对股权分置改革还在踌躇观望的时候，上海已经醒悟过来，将它看作是一个国资改革的机会。上海已经开始动作了。
7月30日，ST自仪(600848 SH)发表公告，公司控股股东上海仪电(控股)集团。公司将所持11519.64万国家股无偿划拨到上海电气集团总公司，股份划转完成后，上海电气(集团)总公司将持有28.85%股权，为公司的控股股东。
接受采访的这位上海国资委负责人指出，ST自仪大股东的变换，是为将来的股权分置改革做准备。本报获悉，在这轮股权分置改革中，上海对国有上市公司分别确定了几条思路：
一、 对于一些"又好又活"、经营业绩突出、产业发展潜力大的国有上市公司，要支持其融资、扩张和做强；
二、 对于一些"大而不活"、竞争力不强的上市公司，要重新分配资源；
三、 对于一些不死不活、经营业绩长期低下、产业发展前景差、母公司无力重组的上市公司，要下决心换"老板"，换资产；
四、对于个别屡救不活、自身扭亏无望、国资重组成本过高的上市公司，应平稳退市。
为完成股权分置改革，上海国有上市公司特别是绩差公司将陆续掀起一轮新的重组。
上海股权分置决策部门负责人告诉记者，此前上海的一些国有上市公司陆续进行了旨在提高上市公司质量的重组，如1998年到2000年前后，上海市向本地上市公司置入200多亿优良资产。
而新一轮的上海国资重组，控股集团公司的优质资产又相继注入了上市公司。以锦江集团为例，2003年底，重组后的锦江国际集团将优质资产注入旗下的三家上市公司，仅跟锦江投资(600650)就进行了12亿元的资产大置换。
"这些对价在股权分置改革中的要不要算？"上述负责人说。在该负责人看来，这场股权分置的对价补偿，舆论引导了市场。
不过，这位上海国资委负责人的态度是："分类表决，就表明不是由大股东说了算。对价过程就是把股东看成上帝。"
操作层面的问题也许不影响上海股权分置改革的大局?quot;这次改革如果能抓住，则上海在全国资本市场中心地位基本确立。"上海国资委负责人说。?
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