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【资本】
99%：1%的博弈 格林柯尔系并购重组路径反思
今年夏天顾雏军的"格林柯尔系"病危。
一系列事实证明，曾经被格林柯尔控制的核心企业，正加速地脱离它的控制视线。市场有足够的理由得出判断：顾雏军到此为止了。
这正好是德隆坍塌的周年祭。
欲望之门
2000年的格林柯尔积累了两大资本：5.45亿港元格林柯尔(08056，HK)上市募集资金和毛利率高达80%以上的格林柯尔制冷剂。
然而，此时的格林柯尔虽然手握重金，以及掌握冰箱生产的核心原材料---格林柯尔制冷剂，却在制冷运用领域影响甚微。原因在于，主流空调和冰箱制造商原材料采购与应用的话语权，并不被自己所左右，格林柯尔处于被动的被选秀地位。
可以佐证的是，在格林柯尔2001年年报中对其客户表述为"为招徕更多分销业务，管理层与若干制冷及空调设备制造商接洽，邀请该等制造商评估及开发格林柯尔制冷剂在现在产品或新产品方面的应用。"地位颇为被动。
把话语权掌握在自己手中。这是顾雏军最近五年一系列收购的重要因素之一---打造和形成"格林柯尔制冷剂"庞大的消费群体，而收购科龙电器(资讯
行情 论坛)(000921)和美菱电器(资讯 行情 论坛)(000521)，无疑将对其制冷剂的大面积占领中国市场创造有利条件，因为科龙是中国第一大的冰箱制造商，美菱是华东最大的制造商。
格林柯尔的大肆收购兼并可以从两个层面来理解。第一个层面：通过控制下游产业，扩大其上游原材料市场；第二个层面，通过制冷剂整合冰箱制造业，形成完整产业链。
事实上，这与去年坍塌的德隆系产业扩张在理念上颇为相近---"通过整合中国未形成垄断的传统产业，从中发掘新价值，在国际分工中找到中国企业的核心竞争力。"在德隆正处于鼎盛状态时，短短几年，旗下聚集了三家上市公司(ST屯河(600737)、湘火炬(000549)、合金投资(000633))、金融企业(德恒证券、恒信证券、新世纪租赁、金新信托等)及数量众多的实业。
但是，仅凭5.45亿港元和一项核心原材料，尚不足以令格林柯尔进入风险极大的游戏。它的另一个主要动力源(资讯
行情 论坛)自于近年来国际市场重大兼并重组、中国经济转型时期的巨大机遇和空间、无数中国民营企业产业扩张案例的启发。
与顾雏军频频在并购市场过招的万向集团鲁冠球就是一个成功案例。鲁冠球近年通过并购万向钱潮(资讯 行情
论坛)(000559)、*ST兰宝(000631)，及参股华冠科技(资讯 行情 论坛)(600371)、承德露露(000848)、中色建设(000758)、航民股份(600987)和在纳斯达克上市的UAI，一个七家规模的"万向系"已经形成。而且，鲁冠球通过并购，已成为中国汽车零部件最大的供应商之一。正是"鲁冠球们"的系列成功，打开了顾雏军的欲望之门。
除此之外，在西方浸淫多年的顾目睹国际间大重组大并购，而这些并购重组的难度都远远大于中国企业间重组并购，诸如时代华纳、通用电气等等。而这些巨头的成长经历也是通过并购重组，使资产成倍增长，形成所在领域举足轻重的地位。
这是一扇令人向往的欲望之门---利用资本的杠杆，利用很小的力量去撬动一个庞大的物体，而且成功者不少。
所以，顾雏军的欲望并非遥不可及或痴人说梦。他手上不是有技术的筹码和5亿多港元的资金吗？
99%∶1%的博弈
但事与愿违，结局与初衷大相径庭。
重病缠身的"格林柯尔系"大病之时，与一年前的德隆系坍塌十分相似---金融机构联袂断粮，脆弱的资金链迅速崩溃，诸侯分崩离析各自为阵。一个被经营和积累多年的庞大体系，仅两月余便土崩瓦解。
2001年以来，大鳄纷纷倒下---中科创业崩盘、仰融资本王国解体、托普系破产、德隆系坍塌，以及"格林柯尔系"遇难，虽然所有事件爆发之前，都有一段时间的征兆，但都崩溃于顷刻之间，且一旦事发，几乎没半点自救余地。
格林柯尔为什么走上了不归路？一位熟知顾雏军的人士评价说："除了'格林柯尔系'本身小马拉大车，用99%的风险博弈1%的胜算外，另外诸多客观条件表明，命运并不完全掌握在顾雏军手中。"
据香港联交所资料表明，顾雏军可查的原始资本始于2000年，其通过开曼群岛注册在香港创业板上市的格林柯尔科技(资讯
行情 论坛)有限公司，该公司共募集资金近5.45亿港元。2002年起，格林柯尔通过这笔资金，不断收购兼并，使雪球越滚越大---除非上市公司外，旗下聚集了4家国内A股公司(科龙电器、美菱电器、*ST亚星(600213)、襄阳轴承(000678)，另科龙电器持有华意压缩(000404)22.73%股份，为华意压缩第二大股东)。其所控制的资产高达130亿元左右。
"格林柯尔体系越庞大，它的控制力越差。"这位人士表示，格林柯尔有没有保证130亿资产良性运作的资本后盾？它所收购和形成的资产，与格林柯尔这个"核心轴"的产业关联度到底有多大？一旦这两个方面的条件无法满足，格林柯尔对体系内的资产，就仅仅是股权关系，产业实际仍然处于分散状态，不能形成产业链合力，产生的收益就事倍功半。
"真正的挑战始于并购结束后的第二个早晨。"有关人士表示，重大的战略和经营转变应该在交易结束后的6个月内完成，兼并者可以利用惯性完成转变，管理者也对此充满热情，"6个月以后，这种新鲜感就会减弱，转变将变得更加困难。"
事实证明，这两个条件格林柯尔都存在缺陷。除了科龙电器作为格林柯尔在体系内运作的一个重要平台外，美菱电器、*ST亚星、襄阳轴承对格林柯尔的依存度极低。研究发现，除美菱电器与科龙电器在上游原材料实施联合采购外，其系内各公司仍按自己的体系运作。
与此同时，由于格林柯尔收购这些公司的时候多处于亏损状态，本身都面临较大问题，需要股东方的帮助和输血，收益回报还十分遥远。由此，格林柯尔的资金压力是可以想象的。
可以佐证的是，襄阳轴承2001年至2004年净利润分别为-9209万、-8314万、784万和1089万元，*ST亚星2002年至2004年净利润分别为2229万、-14755万和-6926万元，美菱电器2002年至2004年净利润分别为810万、-19465万和1676万元，科龙电器2002年至2004年净利润分别为10127万、20218万和-6416万元。
"格林柯尔系"分别占襄阳轴承29.84%股份(2004年4月)、占*ST亚星60.67%(2003年12月)、占美菱电器20.03%股份(2003年12月)、占科龙电器26.43%股份(2002年4月)，按格林柯尔所占权益计算，上述公司股权投资收益为2783万元。而"格林柯尔系"所支付的收购款项约12.54亿元(注：据公开披露资料计算)。
这就不难理解，格林柯尔的财务风险和资金压力所在了。"这是格林柯尔必然结局很重要、不可忽略的一个因素。"知情人士表示，"所以，顾一方面支付巨额代价兼并收购实施产业扩张，一方面还需要资金对收购企业扶持善后，他哪有那么多资金呢，只有两条路可以走：向金融机构融资，或者挪用资金。"
这确实是99%的风险与1%成功在博弈。在格林柯尔战略价值重构及资金实力远远达不到大规模并购的前提条件下，而且被收购的企业当期盈利能力比较低下或很不理想时，其支付高溢价收购(从被收购的相关公司当期财务资料分析，顾支付的收购成本与公司的财务状况很不相称)，使格林柯尔的财务状况更加恶化和青黄不接。
这是格林柯尔及其多个资本运作案例最终失败很关键和必然的原因之一。德隆、托普、科利华等失败者概莫能外。
一盘散沙的产业链
用较小的力量撬动庞大的物体，顾雏军并没有错。但是也很显然，顾并没有考虑清楚，他怎样对并购后的系统资源进行整合和战略价值重构。
没有资金是万万不能的，但资金不是唯一影响资本运作和兼并重组成败的因素。有长期从事资本运作的人士认为，"更重要的是产业改造和决定产业方向。"
模糊的产业方向和改造铸就了格林柯尔走向失败的第二个重要因素。
顾雏军的"格林柯尔系"从2002年起，在冰箱及汽车领域实施突击性的连续收购，目的显然在于使其制冷剂及冰箱、汽车产业方面产业整合，以形成完整的产业链，以使产业链上的各环节产生最大的利益。
但结局说明，顾是失败的。本报记者用近一周的时间查阅了所有能查阅到的"格林柯尔系"资料(主要以上市公司为主)，发现格林柯尔的系内公司并没真正形成上下游资源的有效衔接。其中可以说明问题的是，格林柯尔系内的公司间关联交易极少，而特别是顾雏军引以为豪的"制冷剂"仅仅与科龙电器发生过一次关联交易。
科龙电器、美菱电器、襄阳轴承、*ST亚星之前一直是顾雏军的得意并购之作。比较多的观察人士认为，格林柯尔系的核心纽带就是"制冷剂"，因为家电及汽车行业，制冷剂都是必不可少的原材料，很多人认为"这将是顾制造利益的基地"。在翻阅完相关资料后，发现顾其实对所控股的公司控制力并不强。
事实上，格林柯尔系内的关联交易主要发生在科龙电器与华意压缩之间(前者是后者的第二大股东，持有其22.73%股份)。两者之间的交易，可追溯至2001年，一直延续至今，额度也在不断增加---2001年为141万元，2002年4000万元，2003年1.2亿元，2004年1.9亿元。两者达成关联交易是华意压缩向科龙电器出售压缩机。
另外一笔比较大的关联交易发生在2002年4月9日，格林柯尔旗下的海南格林柯尔环保工程有限公司与科龙电器发生了一笔关联交易，向科龙电器出售了200吨制冷剂，交易总额为2700万元。
而在美菱电器、*ST亚星、襄阳轴承等方面，几乎很难看到相互间关联的影子(如另有影子公司除外)，即使有一些交易，数额也是较小。比如，在2004年年报披露的，科龙曾在该年度向美菱电器发生的采购额为47599元等。
通过大量的收购兼并，顾此前的核心主业反而不断地萎缩、减少，或者进步缓慢，这从一个角度佐证了格林柯尔的企业各自为阵的分散局面，使产业链虽然拉得很长，但十分凌乱。
德隆崩溃也存在这个问题。当时的德隆除了金融、汽车零部件之外，还涉及了形形色色数不胜数的非关联资产---农业、旅游、食品、建材等，虽然其中相当部分都是优质资产，但德隆并不具备全部的整合能力。
而且，每一个产业及企业都有培育过程。很关键的是，收购方或投资方是否具备承担其培育过程中的成本。显然，格林柯尔及德隆还存在着多方面缺陷。
在香港联交所创业板上市的格林柯尔(08056，HK)，2000年营业额3.64亿元人民币(替换氯氟化碳[CFC]制冷剂工程收入3.18亿，销售制冷剂4585万)，净利2.69亿元，2001年营业收入5.16亿，毛利4.1亿，净利3.4亿。但在随后的几个年度里，主营业务不断减少，2002年到2004年营业额分别下降到3.21亿元、1.07亿元和1.848亿元，净利润分别下降到8296万、862万和1662万元(2004年实际主营业务利润不足200万元)。这反映出的一个问题是，大量的兼并收购，并没给格林柯尔在产业链的拓展和延伸上带来帮助。
天津格林柯尔制冷剂(中国)有限公司是格林柯尔实业的主要基地，香港上市的格林柯尔科技产生利润的主要来源就是销售该公司的制冷剂，上市公司与天津公司签订了20年的独家销售权，有消息透露，天津格林柯尔生产一直断断续续，目前甚至已经停产。事实上，国内制冷剂年消耗量为3万至4万吨，格林柯尔可能在1/20左右。有关人士表示："连科龙和美菱都极少使用格林柯尔制冷剂，市场大不大，完全可以想象。"
产业局面的一盘散沙，一方面直接影响了总控制枢纽---格林柯尔集团方面的控制力，缺少核心技术和环节对兼并公司的影响，无异于增加了格林柯尔的成本和效率。
在格林柯尔2004年4月收购襄阳轴承29.84%股份后，由于中国证监会最终没有批复，事实上，格林柯尔一直没真正对其实施控制。在格林柯尔系内，与襄阳轴承产业关联度较高的是扬州格林柯尔持有60.73%股份的*ST亚星，本报记者查阅了从格林柯尔进入这两家公司后的年报，两公司之间几乎没有任何关联交易。这就很难让人理解，顾支付巨额资金收购这些公司的动机。
影响顾氏产业整合失败的原因可能在于两个方面：其一是格林柯尔没有整合体系内产业的能力；其二是顾收购后已改弦更张，放弃了原来通过制冷剂作为核心竞争力去整合产业，而顺其自然地发展。
顾氏的这一产业整合败笔，使其变得首尾难顾，在巨大的资金饥渴下，直接导致了顾铤而走险。
脆弱的资金链 最让顾雏军惶惶不可终日的是他无比脆弱的资金链。顾雏军在多个场合，对此都吞吞吐吐，显然这是他的软肋，难以启齿对外提及。
决定顾做多大，走多远，稳健还是激进，归根结底还是一个"钱"字。钱从哪里来？钱用什么方式筹集而来？
很长时间以来，坊间传着顾氏资金来源的两个版本：一个是顾有国际财团撑腰，一个是占用上市公司资金。第一个显然不可靠，自从2000年格林柯尔在香港联交所创业板上市后，所有的资料均显示顾并没有与国际财团之间往来的蛛丝马迹。第二个占用上市公司资金似乎正在被证实---监管机构公开表示，顾有挪用科龙电器资金用作他途的行为。
本报记者研究表明，格林柯尔在香港上市募集的约5亿港元资金，事实上开始第一单收购时，资金已所剩无几---在该公司上市的当年和第二年，格林柯尔为推进制冷剂的制造和推销，在珠江、深圳、扬州、湖北、青海、海南等成立了多家公司，自称披露投资资金为9至11亿元。
从可查阅和较透明的资料计算，顾氏收购的4家上市公司耗资为12.54亿元，而股权总收益仅2783万元。如果不计算顾通过其控制的资产，产生其它的边际收益，顾的收购可用失败两字定论。
"要关注它的承债能力，"一位有着多年资本运作经验、经营过多个项目的人士提示本报记者?quot;顾是否具备130亿资产运作的承债能力，这才是最关键的问题。"
这位人士表示："玩资本不是坏事，但要看你是否能驾驭它。"
那么，顾是否具备承债能力呢？在近11亿收购资金中，设想顾的自有资金最高限为5亿，另外6亿资金每年至少需要资金使用成本4200万元，两至三年下来，仅在收购方面的资金成本，顾就需要支付1亿以上。
由于无法取得"格林柯尔系"旗下的子公司、分公司的银行信贷方面的情况，所以无法计算格林柯尔总的资金成本。从金融机构对其实施联合禁贷的严重性来看，其子公司、分公司的借贷，不是一笔小数字。
这位人士认为，收购兼并一个项目有两个前提条件，一个是项目的预期，能否产生较好的投资回报率；另一个是收购项目，是否有良好的现金流。
就格林柯尔选择收购的几家公司，就项目分析这两个条件似乎都能得到较好满足---冰箱、汽车、汽车轴承三个产业，都有广泛的市场需求，另外四家公司其中三家现金流都很充沛：2003年美菱电器主营业务收入13.8亿元，2004年为14.38亿元；*ST亚星2003年和2004年主营业务收入均近8亿元；科龙电器2003年主营业务收入61.68亿元，2004年为84.36亿元。
但微不足道的股权投资收益无法满足格林柯尔系沉重的资金成本，以及大干快上所带来的资金需求，在自身实力不及的情况下，顾雏军的资金来源渠道只有两个：一从银行借贷，二?quot;羊毛出在羊身上"---从上市公司挪用或占用。
东倒西腾令格林柯尔的资金链不断告急。2001年，顾雏军收购科龙电器26.43%股份，支付资金5.6亿元。据格林柯尔公告证实，顾雏军支付的首笔款1.5亿元，为减持格林柯尔股份所得，而其后的近2亿元收购款始终无查明来源，直到2002年4月底格林柯尔被香港联交所质询时，真相才为外界所了解。当时，联交所要求顾对2001年底格林柯尔与天津格林柯尔之间发生的一起关联交易做出解释，格林柯尔的年度报告称，这笔总数约2.3亿元的款项是被用于向天津格林柯尔支付购买制冷剂。
这笔2.3亿元的交易发生在2001年12月，当时正是格林柯尔收购科龙电器，市场判断，这笔款项被顾预先转入天津格林柯尔，再以参股方式进入顾所控制的顺德格林柯尔，成为收购科龙电器的资金。
诸多迹象表明，格林柯尔资金链一直紧绷着。本报记者通过可查阅的资料计算格林柯尔系全部收入如下：广东格林柯尔是顾雏军的控股公司，天津格林柯尔实际上只是生产基地，它所赚取的仅为生产利润，这个年利润一般不超过10%，香港上市公司格林柯尔(在最高净利润的2001年计算)主营业务收入5.16亿元，其毛利率为80%，所以天津格林柯尔全年出厂销售价不过1亿元左右，净利率按8%计算，天津格林柯尔鼎盛时期净利润不过800万元。另外，香港上市的格林柯尔近年每况愈下，2003年、2004年净利润分别为862.4万元和1662.1万元，自上市以来，该公司在2000年和2001年有过三次股息分配，合计每股派息0.212元。顾持有该公司股份62594万股，分得股息约1.33亿元。由于国内4家A股公司虽产生股份权益2783万元，但实际均未实施分配。所以，格林柯尔自己可动用的资金实际十分有限。而这种一味地靠银行借贷维持的资金链，一旦出现政策变化，脆弱的资金链就会出现连锁效应，甚至加速断裂。
这正是格林柯尔的悲剧所在。
逃离格林柯尔
这是很不希望看到的局面---树倒猢狲散。与一年前的德隆何其相似。
7月29日，顾雏军被公安机关带走。8月2日，美菱电器表示，其第二大股东合肥美菱集团控股正与第一大股东广东柯林柯尔洽谈购回其所持美菱电器股份；同日，扬州格林柯尔旗下的襄阳轴承公告，扬州格林柯尔与其第一大股东襄阳汽车轴承集团公司签订的股份转让合同未获中国证监会批准，亦未办理股权过户手续，襄阳汽车轴承集团拟收回该部分股权；与此同时，科龙电器也频频传出重组传闻。
去年4月，在德隆崩溃时，其所控制的庞大帝国也在一夜瓦解，在其尚未完全倒下时，旗下的诸侯纷纷弃帅而逃，仅仅只留下全资持有的公司，很多聚集在德隆旗下的资产作鸟兽散，只留下一个躯壳德隆。
没有比这更可怕的局面了。
股份就是公司的最高话语权，没有了股份权力而被任意分割，显然会对"格林柯尔系"带来更多的利益伤害。
顾雏军的格林柯尔渐渐退出历史舞台，而更多的值得称道的资本运作故事正在诞生。
科龙危机：资本与实业的较量
又一个资本高手的崩塌。
健力宝总裁张海刚刚被捕，媒体一篇讨伐声中，又一位资本市场的传奇人物--科龙电器的董事长顾雏军被立案侦察并采取刑事强制措施。中国证监会已将顾雏军等人涉嫌经济犯罪的有关资料移交公安机关，经公安机关审查立案。日前，佛山市公安局已对广东科龙电器股份有限公司董事长顾雏军、董事兼副总裁严友松、财务督察姜宝军、财务副总监晏果如、财务资源部副部长刘科以及深圳格林柯尔有限公司负责人张细汉等涉案人立案侦查并采取刑事强制措施。
顾雏军是国内Ａ股市场和香港股市上赫赫有名的资本运作"高手"，其2001年通过香港上市公司格林柯尔进入广东科龙电器公司，进而相继控制了国内4家上市公司，在市场上号称"格林柯尔系"。顾雏军在1989年以"顾氏热力循环理论"新技术闻名于业界，其后参与创办了多家企业，包括"华（明下加空）集团公司"、"绿冷集团"、"格林柯尔集团"。其中赫赫有名的格林柯尔集团是其在相关成立的股份公司，在1997年时便被冠以"欧美生产和销售无氟里昂新型制冷剂大型跨国集团公司"的称号，此后顾雏军的系列收购整合活动都是基于该公司，在国内名声大噪，却一直饱受争议，一方面被视为是"整合与拯救国有资产"的资本家与实业家，挽救濒临倒闭边缘国有企业，另一方面又被认为是"国有资产流失"的阴谋家与投机家。数年间，顾雏军动用据称有40余亿元的资金，相继参与和收购了吉诺尔、美菱电器、亚星客车、襄阳轴承等公司，涉及众多国有企业，掌控麾下制冷剂、冰箱和客车三大产业。媒体称之为"格林柯尔系"，在国内资本市场名声大振。
顾雏军使用财务手段，把一些经营困难但生产条件较好的国有企业的账面亏损做大，然后再低价收购这些企业。一旦收购完成，再利用类似的财务手法，制造"收购后赢利"的假象。香港中文大学教授郎咸平将顾雏军在资本市场上的举动归纳为"安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人、借鸡生蛋"等七种手段，由此引发了中国经济学界的国企产权改革大讨论。一时间，顾雏军成?quot;峰头浪尖"人物。
其实顾雏军的操作手法，并不高明，打着拯救经营不善国营企业的他以低价接手上市公司后，通过大幅提高费用、计提、摊销等会计手法，让公司一次性亏个够，或者称之为"洗个大澡"，公司把包袱都甩给了过去，这样第二年很容易扭亏为盈了。这样的操作手法，可以说稍有财务常识的人都清楚里面的问题，但为什么在顾雏军饱受非议的2004年，他与国研中心企业研究所联合发布名为《科龙20年发展经验与中国企业改革路径》的调研报告却认为，科龙短短"半年内"就扭亏是经过"战略性整顿"，主要原因在于压缩成本和新产品开发。此报告出台后，顾雏军成了实业英雄，当时顾氏曾放言："如果有一天我把汽车做得像冰箱空调一样好，你们是不是才相信我是个能人？"
2005年，在一片质疑声中，顾雏军并没有保持低调，仍然频频在媒体和一些论坛上亮相，阐释自己的管理思想和经营方略，表面上看是若无其事，闲庭信步，实则是为了保持公众对科龙的信心，维持公司的正常运转形象，否则，媒体可能会象当年追杀德隆集团一样，穷追猛打，不依不饶，反而让公司步履维艰。但一切的努力，正应了中国那句老话"人怕出名猪怕壮"，处在国有资产流失的峰头浪尖上，顾雏军难逃一劫。
我们由此想到了与顾非常相似的原健力宝总裁张海，也是资本运作高手，也是从资本走向实业，也是因为挪用资金而被捕。按照中国文化的传统，被打下去的人，再上来的可能基本没有了，因为犯的事不是越查越少，而是越查越多，窟窿越来越大。越来越的案例表明，资本高手如果过多地陷入到实业中，反而会成为他的"滑铁卢"，毕竟这两个行业存在显著差异。
顾雏军终于在大家的高度关注中出事了，似乎并不意外，但留给我们的思索却很多。
一、国人的做大情结。
中国人是喜欢"大"的，大的才好，才美。大中国、大都市、大发展、大跨越、大企业等等，这些词都深刻反应了中国人喜?quot;大"的心理，"小"往往跟"弱"联系到一起。另外，在中国人"修身齐家治国平天下"的人生价值道路上，最高的追求就是"治国平天下"的英雄豪迈气节，这也与做大（大官、大事业、大成就）有关，所以中国的企业会诞生出很多政治家似的企业家和商人，比如牟其中，是典型代表，其政治家的豪迈完全脱离了企业的能力和实力，成了空想家；德隆的资本运作，也是在做大声中悲壮产生和陨落的；还有就是三九集团，一个做药品的企业，本来很多中小企业赚钱后的第一件事就是搞多元化投资，表面看起来是为了公司发展，其内心深处还是做大的心理情结；中国现在不知道有多少城市都叫什?quot;大××"，可见做大心结不是局部现象。因为只有做大，才能显示自己的威风、派头、政绩，甚至是理想和追求。
我们不能否认企业的多元化战略，诺基亚不也是由做纸浆的公司转型过来的吗？GE的多元化不也比较成功吗？关键是我们做大的前提是要先做强，必须拥有自己的核心产品、技术实力和管理水平，但我们的很多企业往往是一看到什么赚钱，马上上马，结果后来发现，自己的主业反而不行了。做大的前提必然是做强，中国现在有十几家世界五百强，但是细想一下，这些集团都是大型的国有企业，银行、石化、电信，其竞争力与国外企业均不在一个水平线上，这样的世界五百强对打造世界品牌又有多大用处？
二、走捷径，心态浮躁。
中国人有"四两拨千斤"的说法，而且中国人津津乐道的故事往往是那些以少胜多、以弱击强的案例，这与西方人的思维不太一致，西方人相信实力，喜欢按部就班。这种思维导致中国企业喜欢走捷径，喜欢投机取巧，不注重研发的持续投入，而是寄希望于一两个天才员工的奇迹发明，要么就是拷贝别人的模式和技术。中国社会有个奇怪的现象，搞实业搞的好，但是觉得太辛苦，然后就争先恐后地涉入资本市场，似乎只有资本家才叫真正的成功，动辄上亿的资金呼来唤去才叫一个爽，这其实是一种非常浮躁的心态。美国安然是这么做的，但最后证明是失败的；靠实业起家的德隆兄弟，折戟资本市场；中航油（新加坡）公司的总裁陈久霖，本来把公司搞的有声有色，但是却一头扎进期货交易的陷阱，越陷越深。做实业需要兢兢业业、脚踏实地，资本运作需要阳光和胆量，这两者对人的要求是不一样的。
我们可以看看三星的崛起，靠的就是对事业执着的追求，三星公司原来主要以中低端电子产品为主，后来公司决定转型，依靠对新产品和新技术的高额投入，并保持了持续的技术领先，成功实现了战略转型，成为高端、流行、时尚的国际品牌。在这方面，我们的企业比不上那些韩国和日本的企业。
中国企业也意识到技术和品牌的重要性，但不要忘记，技术和品牌的打造非一日之功。很多优秀的企业和企业家希望走出国门，参与世界竞争，成为世界品牌，包括TCL、联想、海尔等公司，一系列的国际并购，其核心主要是希望能打造自己的坚强核心--研发力量和企业品牌，但我们真的很担心，希望依靠并购而拥有世界一流研发力量和品牌的成功案例少之又少。
是做大情结，还是心态浮躁？我们不能下简单的结论，只是希望他们走的更踏实一点，不要急于求成。
三、治理机制与道德约束。
中航油（新加坡）公司的总裁陈久霖，为什么会给公司造成巨额亏损，关键是没有严格履行公司的风险控制制度，人治超越了法制，这样下去早晚会出大问题。
顾雏军兼任数家公司的执行董事或者董事长，他挪用这么多公司资金，其他高管怎么会不知道？对顾雏军旗下公司资本运作的种种疑问，舆论界从2001年就质疑不断，比如当年顾雏军收购科龙的资金来源问题，为什么这些公开的声音在4年后才引起有关方面的重视和行动，舆论的力量通过什么机制才可以及时转变为政府监管的力量？公司的其他高管又应该承担什么责任？到底我们的商业道德跑到哪里去了？
也许我们会羡慕美国的公司治理制度，是美国人更有道德吗，是他们更有信誉吗？不是，是他们完整的商业管理体系。你这个公司出了事，你有不良记录，那么别的公司没人敢要你，没人跟你做生意，没人买你的股票，而且你要承担严格的法律责任，你的信用会大大降低，其实说到底，这套体系是把公司利益与个人利益紧密结合起来的，犯错了就会被惩罚。但是反观我们的企业，粉饰会计报表已经是一个公开的秘密了，上市公司可以很容易地美化自己的会计报表，可以堂而皇之地圈钱融资，亏损了还可以搞重组、兼并，但这一切的一切，仿佛都缺少了法律的强有力监控；即使出了事，往往也是少数几个人的责任。为什么每年有那么多上市公司高管外逃？不是他做的隐蔽，别人没有发现，而?quot;事不关己、高高挂起"的态度，出了事跟自己没太大关系，所以往往睁一只眼闭一只眼，国家的资产跟自己没关系。
社会的治理，说到底要靠法律；企业的治理，根本上还要靠制度。不管是法律还是制度，其核心都是奖惩，解决了这个问题，就解决了公司治理的核心问题。
最可怕的就是"法不责众"的心态，大家都这么想，那很多不合理也就成了合理，很多不合法也成了合法，那我们这个国家和我们的企业还有什么希望？试想一下发达国家，哪一个不是法律健全，法律不健全，道德约束就成了口号和骗人的幌子而已。
【股权激励】
股权激励与股份追送：相得益彰的制度创新
股权分置改革推动市场创新系列评述之四
"变则通，通则久"，"用其新，去其陈"。古代先贤的精辟论述，与我国目前正在进行的股权分置改革，跨跃时间和空间的局限而遥相呼应。股权分置这一自我国股市诞生以来，一直困扰着各种利益主体的中国特有制度，终于在"开弓没有回头箭"的大旗下，在大盘轻吻千点的关键时刻，在市场各方多年的利益博弈之下，迈出了坚实的一步。
股权分置改革，是我国资本市场真正意义上的基础建设，并涉及到我国众多上市公司的治理结构和产权改革等问题，从而超越了证券市场的范围，直接触及到制约着我国经济体制改革的核心问题---产权制度。
在改革过程中，经过总结第一批公司的经验和教训，第二批试点公司在方案设计、股东交流以及制度创新等方面，都有了长足的进步。其中，长期困扰我国企业的股权激励制度，也有望借股改的东风，以创新的方式得到完善和发展。
第二批试点公司公布的方案中，华联综超、中信证券等7家上市公司，都不约而同地增加了管理层股权激励计划，来作为股改的重要创新举措推出。同时，人福科技、七匹狼等试点公司还设置了股份追送条款。这两种创新手段，将管理层、大股东和流通股股东的利益捆绑在一起，激励与约束也有机地结合在一起。这样，上市公司在股权分置条件下，原有的委托管理体制将受到公司业绩和股价的严格考验。
股权激励包括员工持股、股票期权和管理层收购等激励形式。其中，股票期权在发达国家，以及我国境外上市公司中被普遍采用，有专家预测，它也将成为我国上市公司激励机制的主要选择。
目前，我国A股上市公司管理层持股比例较低，我国上市公司也很少采用股权激励机制，但股权激励机制对我国企业来说并不陌生。上世纪80年代以来，我国很多企业就已经开始尝试进行股权激励。但在当时企业体制、配套制度和法律体系等条件的限制下，股权激励前进步伐异常缓慢。
事实上，随着股权分置改革的逐步推进，上市公司的治理结构不断完善，我国企业在市场整体水平和环境不断向好的作用下，激励机制状况也明显得到改善。因此可以说，现阶段推出股权激励计划恰逢其时，这对上市公司的长远发展大有裨益，与股改的进行相辅相成。目前，《上市公司股权激励规范意见》已经进入征求意见阶段，并有望近期开始实施。
但是新制度的推出，必然会有利有弊。虽然股权激励对公司内控和治理是一种长效机制，但由于股权分置改革刚刚展开，我国市场环境还有待加强，所以目前这一制度必然会受到一些瓶颈的制约。
在内控制度还不健全的企业里，管理者作为"内部控制人"，容易变"激励"为"福利"。他们有条件利用信息不对称的优势，来侵害所有者的股权利益。同时，高管可能因"激励"而过分关注个人利益，从而产生道德风险，通过造假等捷径敛财。
在行权价格上，股权激励也存在很大的争议。在管理层和市场持股成本接近时，股权激励才能充分实现多方的"利益捆绑"效应。但是根据当前的方案，股权激励的行权价格明显偏低，在股价下跌、流通股股东遭受损失的情况下，上市公司管理层仍有较高的收益。
所以股权激励一定要用约束手段进行制衡，股份追送条款就是相应的一项制度创新。"股份追送"条款要求公司业绩和年度财务报告需达到一定标准，否则现有非流通股股东将按一定比例无偿转送股份给流通股股东。这样，股权激励和股份追送这两项创新，将管理者、大股东和流通股股东的利益联系得更加紧密，也更好地保障了中小股民的利益。
但是近一段时间，公司高管频繁涉案，凸显出我国缺乏市场的透明机制和对公司高管约束和处罚机制。仅靠股份追送来达?quot;利益捆绑"，而没有较完备的配套约束措施，股权激励机制的作用可能不会达到预期的效果。
因此，在股权分置改革不断走向纵深的时候，股票市场的约束和处罚机制也应逐步地建立和完善，防止股权激励成为高管"自肥"的新手段。也惟有如此，"变则通"的目的才能达到，"通则久"的长效机制才能建立起来。市场的无形之手才能真正公平、公开、公正地为所有利益主体服务，我国股市才能走向繁荣，发挥其投融资渠道的功能和作用。
【股权分置】
二批股权分置改革试点公司方案评析与前景预期
宏源证券 占小平
自2004年1月国务院发布《九条意见》中明确提出要"积极稳妥解决股权分置问题"以来，我国的证券市场正经历着一场前所未有的变革。按照《九条意见》所确立的基本原则，今年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。目前中国证监会已先后推出两批共46家试点公司，预计整个第二批试点8月19日结束。第二批试点
公司行业多、类型全、代表性更强、方案看点更多，有助于市场进一步明确预期，为下一步股权分置改革的全面铺开积累宝贵经验。
一、测算对价的理论模型与参数选取
第一批四家试点公司所创立的一些理论，经过第二批方案的充实、完善，已经日臻成熟，虽然各家试点方案所选取的参数各异，但三种测算对价的理论模型被绝大多数公司广泛采纳。
1、模型一：总市值不变法
股权分置改革前后公司总价值不变、流通股股东的持股价值不受损失。
第一步：先确定改革后理论总市值
即：股权改革前非流通股价值＋股权改革前流通股价值＝改革后总市值
第二步：计算出改革后理论股价
改革后理论股价＝改革后总市值／股份总额
第三步：得出非流通股需支付的对价总额
非流通股东支付对价＝流通股改革前价值-流通股改革后价值
此种对价模型最早被紫江企业所采纳，第二批中有中捷股份、鑫富药业、凯诺科技、亨通光电、宝胜股份等十多家采用的都是这种定价方式。
2、模型二：未来流通市值不变法
其宗旨与前者相同，是不使流通股股东的持股价值在方案实施前后受损。
第一步：先研究股权分置改革后的理论股价
改革后的理论股价＝当年／前年每股收益×理论市盈率
第二步：得出非流通股需支付的对价总额
非流通股东支付对价＝流通股改革前价值-流通股改革后价值
第一批的金牛能源即采用的这一方法，第二批公司中超过半数方案采纳此种定价方式。
其实，上述两种模型的理论基础都是共同的，即：改革应不使流通股股东利益受损，由此造成的损失由非流通股补偿；区别在于计算改革后的理论股价方式不同。
3、模型三、流通股溢价成本追溯法
按IPO的超额市盈率计算对价。
第一步：以企业IPO时的发行市盈率与国外成熟市场IPO时的发行市盈率比较，确认发行时流通股股东支付的超额市盈率倍数，从而确定对价。
超额市盈率＝企业发行市盈率-国外成熟市场发行市盈率
第二步：测算非流通股需支付的对价总额
非流通股东支付对价＝超额市盈率×发行时公司每股税后利润×流通股股数
三一重工、伟星股份、传化股份、华海药业、中化国际等采用这种方式，这是一种追溯历史的方式，对于经多次再融资的公司来讲，这种方式就复杂多了。
在应用上述理论模型时，涉及到要选取三个重要参数：
1、改革前流通股价值
流通股的价值显然以市价为基础，选取基准日前N个交易日的平均价为流通股的价值是目前的通行做法。目前试点企业N的取值有三种方法：
(1)、基准日前日收盘价，表现流通股的现有价值。如清华同方的取值。
(2)、基准日前20／30／60个交易日平均值，表现最近一段时间流通股的价值。
目前采用最多。对于不同换手率的公司，都选择30个交易日显然是不妥当的。还有选取前20、60个交易日的平均值的。
(3)、基准日前换手率达100%的平均值
从基准日向前推算，当换手率达到100%时，该段时期的股价平均值即是现有流通股股东的平均持股成本。其科学性明显强于一刀切的30日或60日。目前第二批试点中的苏宁电器就采取此种方式测算流通股的持股成本。
2、改革前非流通股价值
(1)每股净资产
如紫江企业。
(2)每股净资产的一定溢价
可以在每股净资产的基础上乘以一个调节系数，予以一定程度的溢价。
如中捷股价，每股净资产溢价31%，并与国际市场同类企业相比较，说明该溢价的合理性。鑫富药业研究确定α值。伟星股份引入创业者价值这一概念，根据公司原股东在IPO前积累的品牌、市场、网络、商誉等无形资产确定为公开发行前净资产的1.5倍。
(3)以高于净资产价格受让的非流通股股东
为了提高方案的可施性，以免非流通股股东之间对方案的不同意见使改革陷入僵局，可以考虑针对不同的非流通股股东制定有差异的对价，对于高价受让股份的非流通股可以适当考虑以其持股成本或持股成本加一定溢价来确定其改革前的持股价值。
另外在每股净资产选取时间上各家公司也不尽相同。如凯诺科技是按2004年末每股净资产测算的，而亨通光电是以2005年第一季度的数据作标准。本人认为选择上年末数据较为权威。
3、改革后理论股价
(1)参考国际成熟市场市盈率
公司目前市盈率是在股权分置条件下的市盈率，因此在股权分置解决后公司的市盈率将回归到全流通市场的市盈率，因此可以参考国外成熟市场的市盈率作为完全市场下的理论市盈率。不过在参照范围上还是略有差别。像国投电力和宝钢股份等是参照香港成熟市场可比公司而定；新和成、金发科技等则增加了对亚洲市场、新兴市场的考察。
改革后理论股价＝国外成熟市场交易市盈率×企业每股税后利润
在每股税后利润的确定方面，又可分为现实市盈率法和未来市盈率法。前者以国投电力为代表，是以2004年的每股受益作基准；而后者如新和成、东方明珠、宝钢股份等为代表，是以2005年预测每股受益为基准。
(2)参考国际成熟市场市净率
公司目前市净率是在股权分置条件下的市净率，因此在股权分置解决后公司的市盈率将回归到完全市场的市净率，因此可以参考国外成熟市场同行业公司的市净率作为完全市场下的理论市净率。
改革后理论股价＝国外成熟市场市净率×企业每股净收益
中信证券是运用此种方式。
(3)股权分置解决前后市值不变法
改革后理论股价＝改革后总市值／股份总额
二、对价形式百花齐放 送股一支独秀
二批试点之初，从监管层到市场均持这么一种观点，即：二批方案花样越多越好，鼓励创新性方案，试点公司可以通过不同的尝试来选择合适的对价方案，在股改中形成百花齐放之势。统计表明，第二批试点公司支付对价采用了六类方式。第一类：纯送股型。第二批42家试点公司中，有34家公司推出了此类方案，占80.95%。其中送股最多的是宏盛科技、物华股份，均为每10股送5股；最少的是中孚实业，每10股送1股。平均每10股送3.36股。 第二类：送股＋派现型。实施该方案的公司有金发科技、上港集箱、中化国际、华海药业等4家。派现最多的是上港集箱，每10股派10元；最少的是金发科技，每10股派2元。送股最多的是金发科技，每10股送3股，最少的是上港集箱、中化国际，均每10股送1.5股。除了上述两类之外，还有宝钢股份的送股＋权证型、吉林敖东的缩股＋派现型、长江电力的转增送股＋派现＋权证型以及农产品的控股股东承诺回购型等四类方案。
二批试点公司股改方案对价类型
纯送股型 有 34家公司推出了此类方案，占80.95％。其中送股最多的是宏盛科技、物华股份，均为每10股送5股；最少的是中孚实业，每10股送1股。平均每10股送3.36股。
送股＋派现型 有金发科技、上港集箱、中化国际、华海药业等
4家。派现最多的是上港集箱，每10股派10元；最少的是金发科技，每10股派2元。送股最多的是金发科技，每10股送3股，最少的是上港集箱、中化国际，均每10股送1.5股。
送股＋权证型 宝钢股份流通股东每持有 10股将获2.2股和1份行权价为4.50元、存续期为378天的欧式认购权证。
缩股＋派现型 吉林敖东非流通股按照 1 ∶ 0.6074比例进行缩股，同时向流通股股东10派2元。
转增送股＋派现＋权证型 长江电力每 10股实际获得1.67股，获派现5.88元，每10股获派1.5份认股权证，行权价格为5.5元。
控股股东承诺回购型 农产品控股股东深圳市国资委承诺，在方案实施之日起的第 12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格将所持股票出售给深圳市国资委。
由此可见，尽管方案呈现出"百花齐放"的特征，但送股依然是绝对主流。除吉林敖东和农产品外，其余40家公司的方案都涉及送股，并且其中大部分以送股为最主要的对价支付内容。这说明通过一段时间的试点，送股模式在市场中获得了较高的认同度。
在送股数量方面，在42家上市公司中，送股比例最高的为10送5，送股比例最低的为10送1.5， 如果将其他的对价支付形式也折算成送股模式，超过7成试点公司的送股比例都在10送3以上。采纳10送3方案的公司最多，全市场上市公司送股的平均值为10送3.19股。
在二批试点初期被管理层叫好的权证方案为什么不叫座呢？
笔者认为，股权分置方案在指导思想上宜确立选择最简单方案原则，曾经在《中国证券报》上呼吁要慎用权证方案。在股权分置改革的试点中仓促推出权证方案，只能造成市场的混乱和投资者的迷茫。因为权证是一种非常复杂的期权合约，为控制风险，沪深两交易所日前出台的权证业务管理办法对权证的涨跌幅、履约担保都作出了详细规定，这些规定本身将会使权证的定价公式因太复杂而无法计算。即使权证的价格可聘请专业人士计算出来，但是一般投资者对它还是非常陌生的，因此，一般人根本无法根据自己对风险的偏好来对它进行估价。因此，采用权证来解决股权分置问题会使流通权的对价变得更加复杂、更加无法预期，会使流通股股东彻底失去判断方案优劣的能力。
但应该说，权证方案解决股权分置理论上是站着住脚的，能把当前的股权分置改革与公司今后的长远发展结合起来，把大股东利益与公司利益绑在一起，稳定市场对公司前景的信心。而且农产品推出的认沽权其实也是一种权证。它具有锁定风险、稳定收益的功能，能够满足了投资者的不同偏好。笔者倒是建议，以后上市公司在制定股改方案时，完全可以考虑在同一对价水平上，提供多种模式，使投资者?quot;每10送3股"和"每10股送5份认沽权证"之类的方案中自由选择，各得其所。
此外，笔者也不主张采取缩股方案。缩股方案等价于送股方案，但在操作上，缩股方案要减少注册资本，需要公告债权人，需要履行更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本和时间。
总之，本人认为对价方案并非越多越好、并非百花齐放才好，相反笔者认为股权分置改革中对价方案越简单越好，因为方案越简单，普通投资者越容易理解，越容易形成一致的、稳定的市场预期，尽量少涉及不确定性因素。由于送股方案不需要大股东付现，且方案简单易懂容易为投资者接受，因此以送股为主的对价模式将一直是股改中的主流对价模式。当然可以在少数情况下会配合派现、权证等其他对价形式。所以，笔者强烈建议：在股权分置改革中主要应采?quot;送股方案"(部分上市公司可以采用"送股为主、辅之于派现"的方案)。因为这是首批试点中推出的方案，是市场和普通投资者已经基本接受的方案，对市场的整体预期和下一步的股改工作产生重要的影响，送股模式具有广泛的群众基础。管理层应该象呵护股权分置改革一样呵护这一简单而有效的、被市场所接纳?quot;送股方案"。
三、承诺款式多样 内容丰富多彩
第一批试点方案承诺较单调，基本上是遵循证监会《通知》的要求，为配合股权分置改革，第二批42家试点公司大股东几乎都推出了特别承诺，包括设定最低减持价、列明增持计划、明确减持比例等形式。
1、最低减持价和最高减持比例。第二批试点公司中共有22家公司大股东设定最低减持价，其中苏宁电器的限售价最高，达到了50元，较试点前的32.24元溢价55%。6家公司作出了明确限制流通期满后的最低减持价格的承诺。如凯诺科技原先大股东承诺减持价格不低于10元；鑫富药业大股东承诺股价若连续5个交易日低于22元，则所持股份不流通；传化股份减持价格则不低于25元。苏宁电器持有公司非流通股股份5%以上的股东承诺，出售苏宁电器股份限定出售数量占公司股份总数的比例不超过百分之十，出售价格不低于每股50元。
2、列明增持计划。共有15家公司大股东承诺在一定条件下增持公司股份，多数公司承诺在股权分置改革方案实施后的两个月之内，或方案实施后1年内，若任意连续几个交易日的收盘价格低于某一基准价，公司在二级市场上增持直至累计买足一定数量如500万或1000万股股票或者使其股票价格高于基准价。部分公司以增持数量不超过总股本5%或10%设定。如苏泊尔大股东承诺若股改实施2个月内，股价低于5.90元，则增持600万股，或者持续买进直至股价高于5.9元。一些大型公司则通过投入累计不超过20亿元、10亿元、8亿元或2亿元资金增持公司股票，如宝钢股份、申能集团、中化国际和韶钢松山等。
3、明确最低减持比例。为避免大股东限售期满后流通盘急速扩容和保持国有上市公司控股地位，部分试点公司如宝钢股份、东方明珠、申能股份、广州控股、国投电力的大股东均设定了几年内的最低持股比例。国投电力控股股东承诺持有的国投电力股份占国投电力现有总股本的比例将不低于48%。申能集团、上港集箱、广州控股控股比例高于50%；宝钢集团3年内持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67%。此前，国资委曾发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，其中提到国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。这一指导性意见在第二批试点公司中得到了充分的体现。
4、股份追送条款。第二批试点公司中华联综超、人福科技、金发科技、七匹狼均设置了股份追送条款，即上市公司经营业绩未达到承诺时，非流通股股东将额外再向流通股股东支付一定数量的对价。如七匹狼将按照市场价格与5元之间的差额以现金方式支付给流通股股东。伟星股份大股东承诺若2004年至2006年扣除非经常性损益后的净利润年增长率低于25%，则按现在流通股股份每10股送1股的比例追加支付对价一次，从业绩方面给予投资者保证。
大股东设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例的承诺一定程度上表明了大股东对公司发展的信心，营造了良好的市场氛围，对顺利完成股权分置改革有着积极的意义。
但这些承诺是否仅仅是口头说说而已，是否具有法律上的强制执行力？曾经引起市场的广泛担忧。我认为，这些承诺已经构成了法律上的要约，一旦被股东大会通过也意味着被合同缔约方流通股东接受，便构成对非流通股股东有约束力的合同条款。且这种承诺并非单纯恩惠性或赠与性的，乃是一种交易，一旦达成便不可撤销。因为缔约对方为获取承诺也付出了代价，即：同意方案通过。故大股东必须严肃看待自己的承诺行为，一旦违反必将引起新一轮诉讼。
四、特殊问题 特殊处理
由于诸多原因，国内上市公司存在各种各样的历史遗留问题，推进股权分置改革无法回避这些难题的存在。部分试点公司以积极、创新的思维提出的改革方案对以后类似公司股改具有较强的借鉴意义。
(一)募集法人股、内部职工股问题
东方明珠、申能股份和宏盛科技等3家公司，当初发行社会公众股的时候，还同价发行了法人股。这些股东的持股成本与当时的社会公众股股东一样，他们能不能获得对价、要不要支付对价是一个两难选择。由于所持股票成本较高，这些公募法人股股东不愿意支付对价。通过充分沟通后，这3家公司的公募法人股都既不支付对价，也不获得对价。同时为了降低募集法人股股东减持股份对股价的冲击，申能股份募集法人股股东还自愿承诺分步减持。两市中有公募法人股的还有58家，这3家公司的股改方案为其提供了较好的股改思路。
华发股份和鲁西化工股改方案涉及内部职工股，但因内部职工股的性质不一，出现了分类对价支付方式。鲁西化工内部职工股发行满三年后可上市流通，鲁西化工非流通股股东将这部分内部职工股视同为流通股支付一样的对价。而华发股份内部职工股分两类，一类是发行满三年可上市流通，另一类是暂不上市流通，因此华发股份制定了分类对价支付方式，第一类可获对价，但对价比流通股东少得多，在向流通股股东10送3的同时，也向可上市流通的内部职工股每10股支付0.7股对价。第二类不获得对价，也不支付对价。目前两市类似华发股份的上市公司还有很多，华发股份的方案将为这些公司解决股权分置起到投石问路的作用。
(二)大股东占款问题
大股东占款是资本市场的一个痼疾， 由于一些上市公司属于包装优质资产上市，不少上市公司正是因为变成大股东的提款机而日益没落。在第二批试点公司中，郑州煤电提出了结合股权分置改革解决大股东占款的方案。
截至2004年年底，郑州煤电的大股东及其所属企业占用上市公司资金总额为5.6亿元。在股权分置改革完成后，通过定向回购控股股东郑煤集团不超过2亿股股份，然后予以注销的方式，以达到缩股的目的。回购资金由大股东占用款及补偿费两部分组成，回购价格将按股权分置改革方案实施后第一个交易日起连续30个交易日收盘价的算术平均值的86.17%确定，且不低于公司每股净资产，不高于3元。同时，郑煤集团承诺在实施定向回购后，对郑州煤电占用资金的剩余部分将用自有资金补足。值得关注的是，郑州煤电解决大股东占款的方式并没有多大创新， 与此前电广传媒、华北制药实施的"以股抵债"趋同。但它的意义在于利用股权分置改革的机会为这一历史遗留问题的解决提供了新的思路。
(三)股价跌破净资产
首先，股价跌破净资产的公司对价应该怎样支付，这是投资者普遍关注的一个问题。其次，"上市公司国有股转让价格不能低于净资产"，曾被业内人士称为国有股转让的一条"红线"。在42家公司中，就有韶钢松山和农产品两家公司处于"破净"状态。
韶钢松山直接将对价方案与"国资转让不低于净资产原则"脱钩，推出比较主流的10送3的对价方案，为"破净"一族的股权分置改革打开了空间。而农产品由于自身基本面的特点，农产品的对价方案则完全是一种创新：控股股东深圳市国资委承诺在指定交易日以4.25元／股的价格无限额回购(相当于一种欧式期权)。其方案对大股东持股比例偏低、业绩水平一般的公司更具启示意义。
从市场的角度看，农产品的方案似乎更为投资者所接受，但前提是大股东拥有很强的资金实力。农产品7月15日复牌后即有1.6亿的买单将其封在涨停板上。类似农产品这样能推出有新意对价方案的公司还是值得推崇的。
(四)股东"失踪"如何应对
在第二批试点公司中，宏盛科技、东方明珠的法人股东分别多达150家和379家，不少股东失去联系，物华股份也表示公司一直未能与非流通股股东长春物资公司取得联系。目前宏盛科技和东方明珠采用的作法是大股东代为支付对价，募集法人股股东既不参与支付对价也不获得对价。宏盛科技表示，以大股东为首的其他非流通股股东以持股45.29%的比例承担了75%的对价。虽然物华股份控股股东深圳市中技实业(集团)有限公司承诺将积极继续与该公司联系并签订相关协议，如未能取得联系或其他原因导致该公司无法支付相关对价由大股东代为支付。但是从法律上讲，在长春物资公司不知情的情况下，强行代为表达改革意向似乎不妥，仍有引发诉讼之忧。
据了解，深沪两市这种情况不在少数。以深市为例，非流通股东人数在50家以上的公司有76家，其中ST昌源非流通股东人数多达842家；沪市有60多家在1992年到1993年间向社会公开发行募集法人股，目前两市还有489家公司有定向募集法人股；此外，由于转配股上市的刺激，从2000年法人股转让一度非常火爆，其中相当部分沉淀到了形形色色的小法人股股东手中。据交易所透露，不少非流通股发生协议转让或其他原因造成主体发生变更而未办理过户手续，导致部分非流通股名义持有人和实际持有人不一致，因年代久远已无法联系上，有的甚至已经被注销或吊销，显然无法就股权分置改革方案发表意见。"失踪"的非流通股股东构成了股改进程中的隐患。解决之道在于证监会可以《通知》的形式加以规范指引，比如通过催告程序要求这些股东来登记。若规定时间里不来，则证监会可以采取豁免等措施完善其中的操作。
(五)大股东股权出现"瑕疵"
第二批试点公司中有5家公司大股东的股权存在质押或冻结的情况。其中，人福科技前四大股东持有的占总股本42.52%的非流通股份已全部质押；中孚实业第一大股东河南豫联能源集团有限责任公司持有的6850.58万股中3500万股已质押；物华股份第二大股东深圳市红旗渠实业发展公司所持2700万股被质押、第三大股东中国再生资源开发公司所持2646万股中1615万股被冻结、第五大股东深圳市晋鑫源计算机技术公司所持324万股被质押；亨通光电第一大股东亨通集团有限公司持有的6793.27万股中4600万股已质押；恒生电子第一大股东杭州恒生电子集团有限公司现持有的3060万股中1000万股已质押。
上述试点公司中有4家公司对相关解决方案做了说明：人福科技全体非流通股股东承诺保证在对价股份过户日其所持对价股份权利的完整；河南豫联能源集团有限责任公司承诺在股权分置改革实施前完成解除质押手续；物华股份第一大股东深圳市中技实业(集团)有限公司承诺，如果深圳市红旗渠实业发展公司、深圳市晋鑫源计算机技术公司因质押或其他原因导致无法支付对价，公司愿意代其支付所需支付对价；杭州恒生电子集团有限公司承诺在股权分置改革方案实施之前不进行对实施该方案构成实质性障碍的行为。
(六)非流通股东持股比例低
有统计表明，目前深沪两市当中，非流通股比例低于50%的有234家，低于20%的也有36家，最高的太极实业持股第一大股东19.29%，最低的浦发银行最大股东持股仅7.01%。而目前市场舆论逐渐将非流通股股东每10股支付3股对价作为心理预期。这种心理预期对这14家非流通股持股比例在30%以下的公司来说，无疑如泰山压顶。一旦对流通股股东实施大比例送股，就意味着大股东的持有比例将变得很小。
以中孚实业为例，作为42家股改试点中最后公布方案的一家公司，也是补偿最低的一家。与前41家试点平均10股送3.32股相比，中孚实业才10送1，纵然加上现金补差部分，也不过折合累计10送1.15股。中孚实业董事长在谈及股改方案时自己也承认"略嫌单薄"，但认为本公司情况特殊。其特殊之处一是大股东股权系收购所得，成本较高，第一大股东收购成本约3.50元股，第二大股东收购成本约3.20元，而目前公司股价3.4元，言下之意是流通股和非流通股成本相差无几，还要补什么？特殊之二是大股东必须保持控制权，而目前第一大股东持股为29.96%，若再送股，连相对控制权也可能失去。
农产品所采用的大股东承诺流通股可定价回售的创新方式。农产品由于非流通股股东整体持股比例较低，而且公司股价复牌前已经跌破净资产，因此非流通股股东没有向流通股股东支付任何对价，只是公司实际控制人赋予流通股股东一年后溢价26.87%出售持有股票的权利。
而几家作为业内领跑者的蓝筹公司：伊利股份、中集集团、深发展等，大股东持股均不超过20%。对他们来说，一旦减持，就有可能遭到恶意收购。因此，做股改只能是加大他们的成本，没有现实的好处。也许正是基于这个原因，在第一、第二批改革试点公司中，很少看到他们的身影。
因此，这类公司大股东只能采用其他对价支付方式，如送现金、送权证等，而这又只适合大股东现金富裕的公司。因此，对那些大股东本身所占比例小，并且现金也紧张的公司，还需寻找其他的对价支付创新方案。
五、股权激励与股改方案联袂登场
第二批试点公司中，有韶钢松山、中信证券、农产品、金发科技、中化国际和恒生电子、华联综超等7家公司附带推出了股权激励计划。股权激励计划与改革方案联袂登场，成为第二批股权分置改革试点公司的一种创新。
所谓股权激励，主要是指以股票期权的形式对公司的董事、高管及核心员工实施的一种长期激励方式。这对还处于成长过程中的中小型企业来说，这种激励措施更为重要。无法否认，没有股权激励制度就没有美国硅谷的神话。如果说股权分置改革是让大小股东利益趋同，股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同，有利于改善公司治理。
但笔者结合《上市公司股权激励规范意见》(征求意见稿)对已公布的股权激励方案进行分析，发现问题重重：
1、股票来源。《规范意见》第十二条规定的股票来源：一是公开发行新股时预留股份；二是新向激励对象发行股份。从国际惯例来看，绝大多数股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票。"公司请客，市场埋单"，即由全体股东共同让渡利益激励高管，因为激励高管所产生的公司业绩的正向提升效应是被全体股东分享的。而目前的几家方案中，授予股票的来源由于是某一特定股东或某一类股东出让，而且其中大部分是国有控股股东。中化国际、恒生电子用于股权激励的股份来自第一大股东，前者是中化集团慷慨"贡献"2000万股，后者是恒生集团拿出400万股。中信证券股权激励所需的3000万股则由非流通股股东按比例分摊。而农产品提出了风险责任金制，高管需交纳一定数量的风险抵押金；而金发科技的方案中更提到，公司二股东宋子明从3918万个人股中拿出1690万以净资产价格转让管理层与核心员工118人。
2、股票来源。行权价格是股票期权激励计划的最核心要素，因为价格的高低直接关系计划参与人能否获得利益和获得多少利益。《规范意见》提出?quot;上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：(1)、股权激励计划草案摘要公布前一日的公司标的股票收盘价；(2)、股权激励计划草案摘要公布前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价。"国际通行的股票期权中，以香港市场为例，行权价格应取公司授出期权当日的收盘价以及授予日前5个交易日的平均收盘价中的较高者，且不允许给予折扣。 而我们看到，中化国际的方案中行权价格实际为5.5元／股，低于公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元。而恒生电子并未公告其行权价。韶钢松山作为类似于期权的股权激励方式，其行权价格并没有按照期权设计和实施的惯例根据公平市价确定，而也是根据每股净资产确定，虽然韶钢松山股价已经跌破每股净资产，根据净资产确定的行权价格将高于目前股价。远低于或偏离公司价格中枢的行权价格，对于计划参与人来说无异于"免费午餐"，并不能真正提升公司业绩表现，反而会损害股东的长远利益。这样一来，大股东提出的以净资产价格为标准的激励标准是否需要修改？
3、法律程序。首先，是否需要分类表决？从理论上讲，股权激励方案只需由股东会按一般决议通过。但目前由于与股改方案捆绑在一起，是否需要通过类别股东会没有明确规定。笔者认为，股权激励不属于对价内容范畴，毋须分类表决。其次，是否需要经过股东大会？而且从股票来源看，目前公布的激励方案，股票无一例外是由公司非流通股而非公司支付的，仅涉及到股东个体对私有财产权利的处分，与公司和其他股东没有关系，笔者认为毋须股东大会批准。再次，由于大部分激励股票如中化国际和中信证券是国有股东支付，且该部分股票并不属于为解决股权分置而向流通股股东支付的对价部分，涉及到对国有资产的处分，应该需要国有资产管理监督部门单独专案审批同意。
4、制度缺陷。股票期权理论也面临一些制度设计上无法避免的缺陷。首先，股票期权要能真正发挥长期激励作用，股票价格必须能真实反映企业的基本面信息，而当股价与这些信息严重背离时，期权制度只能产生扭曲变形的效果。但遗憾的是，股价与企业基本面相背离是任何一个股票市场的常态。有时候，虽然经营者并没有给企业带来多大的利润，他们却通过期权获取了巨额收益。据统计，IBM前总裁郭士纳从1999年到2001年通过期权至少获利3.03亿美元，与此同时股东的收益只增加了33%。在中国的股市上，股价与企业基本面背离的情况更加严重，在这样的环境下，要想期权制度发挥应有的激励作用是非常困难的。其次，股权激励可能会成为经营者造假的动力。当管理层通过正常渠道难以获取自己"应得"的收益，他们就很有可能通过做假账来提高企业的业绩，从而使自己企业的股价上涨，再通过行使股票期权获取巨额利润。如何防范此类情况发生是一个难题。
六、沟通更加平等 方案频繁修改
股权分置改革本来就是流通股股东与非流通股股东两个平等主体之间进行的一场利益博弈。在这个过程中，讨价还价是客观存在的。截至上月底，共有21家公司22次修改了"股改"方案或配套方案，占第二批试点总数的50%。如韶钢松山、长力股份宣布将支付对价由每10股送3股提高至每10股送3.5股，上港集箱宣布将支付对价由每10股送1.5股提高至每10股送2.2股。传化股份则增加了最低减持承诺，中捷股份将最低减持价提高了4.33元。"出台方案-沟通-修改方案"的模式却成为主旋律。预计下月尤其是股东大会投票前夕修改方案的公司可能更加频繁。
方案的频繁修改，说明第二批试点公司接受了首批公司清华紫光的教训，在股改方案出台过程中，非流通股股东放下身段，与公众股东、上市公司及控股股东之间的交流和沟通显得更加诚恳。通过各种形式的博弈，流通股股东的利益诉求在对价提高时得到更大程度的满足，这正是大家盼望的股东协商机制应当起到的效果。从入选试点到股改方案出台，第二批的试点公司留给股东们商讨方案的时间更为充足。在首批试点中，金牛能源从其公告入选试点到方案发布，有5天时间可供协商。而在第二批试点中，最早公布方案的吉林敖东从其入选试点到发布方案，也有6天时间。而最后公布方案的中孚实业，间隔的时间则有整整一个月。平均而言，第二批试点公司有约两周的时间供股东们与公司交流。
在第二批试点过程中，各试点公司采取了各地投资者见面会、网上路演、视频会议、电子留言系统、公开信等多种方式来实现与投资者的交流，使包括机构投资者、普通公众投资者在内的各类股东都有比较畅通的与公司交流的渠道。对于大多数公司而言，股东们的意见对最终的方案有着重要影响力。在接到股东们的意见反馈后，部分公司对原本的改革意向作出了修改，选择了股东更容易接受的方案。另外一些公司则在方案公布以后，又根据股东的意见，对方案作出继续的调整，针对股东的一些疑虑，给出了进一步的承诺。
不过也应该看到，个别公司在初始方案的制定中留了一手，以备在与流通股协商时作高姿态。如果一开始大股东就已经设定了调整空间，然?quot;挤牙膏式"的释放以博取流通股股东的好感，那大股东对流通股股东沟通的意义就会大打折扣。如此，则一来影响了投资者的心理预期和对方案的理性判断，二来也会对增强投资者的信心产生副作用。两类股东都应该以更加真诚的态度来对待改革。
还需要提醒一点的是，方案的修改必须符合公司《章程》和《上市公司股东大会规范意见》规定的时限要求，如果超过时限，股东大会就得推迟，造成许多新问题，第二批中就有一家公司出现这种情况。
七、股权分置改革的未来前景与预期
1、开弓没有回头箭。尽管改革目前困难重重，仍然遭遇阻力和批评。但套用一句老话：股改不是万能的，但不股改是万万不能的。正如尚主席所讲，开弓没有回头箭，第二批试点结束之后股权分置改革将不准备再进行第三批试点了，下一步股权分置改革的全面展开已经势在必行。实际上，推进股权分置改革的整体工作一直是在国务院的领导下推进的。在04年《九条意见》发布后，国务院就正式成立了积极稳妥地解决股权分置问题的专题工作小组，成员包括证监会、国资委、财政部和人民银行。有报道称在上月末国务院召集部分省市相关负责人召开股改会议，要求各地方政府大力支持当地上市公司进行股改，表示本届政府任期内务必解决完毕。
所以，对政府推动股权分置改革的决心和信心不能存疑，早做早主动。
2、会否形成指导性意见。按照目前的程序和进程，二次股改试点将于本月中旬完成，证监会将总结二次试点的经验和教训，为下一步股权分置改革工作提供一份规范的指导性意见，该意见将明确各种预期，包括时间预期、价格预期、数量预期以及特殊公司如何解决等预期，对反映股改过程中停牌时间过长、表决程序繁琐，时间成本高等问题都将作出明确规定。预计8月底指导性意见(草案)出台之后，股权分置改革很可能在9月份全面铺开。
3、审批权限是否下发。据证监会李清原主任介绍，当证监会形成对股改的指导性意见后，审核工作将由中国证监会转移到沪深交易所，证监会不再过细地参与改革工作，交易所将按照指导性意见来指导上市公司股权分置改革的具体工作。两大交易所会根据证监会的指导性意见，出具流程性文件。交易所对方案的审核也侧重合规性审查--交易所不干涉方案中非流通股股东支付对价的高低，而是看方案的制作是否符合即将出台的指导性意见的规定，是否适合在交易所的技术层面上的操作。
事实上，审批权的"下放"不限于此。有报道称，地方国有上市公司改革方案审批权也有望全部下放至地方国资监管机构，以加快改革的进程。 在第一、二批改革试点中，改革方案涉及上市公司国有股权变动的，须获国务院国资委批准。具体流程是：先由保荐人做方案，在获得企业及地方国资委同意后，形成董事会决议，之后报国务院国资委。获得批准后，再由国有股东代表在股东大会上参与表决。统计资料显示，我国1378家上市公司中，国有控股及参股的上市公司达899家。一旦改革全面铺开，这800多家上市公司如果仍按照试点时期的流程走，国务院国资委的"门槛"则有可能被踏破。首批试点中清华紫光改革方案未获通过，其原因之一是国有控股股东的决策灵活性不够。作为地方国有控股上市公司，其制定方案时不仅要获得地方国资委同意，还需要报国务院国资委批准。在两级监管部门共存的情况下，大股东面临两难：送股送得太少，方案可能通不过；送多了，则会背负着国有股东吃亏的质疑。如果审批权下放，则只需与地方国资机构面对面沟通，因此方案讨价还价的灵活性将大大提高，国有上市公司与民企上市公司在决策的灵活性上将更为接近。由此看来，这不失为加速改革进程的有效措施。
消息人士透露，在上市公司股权分置改革全部完成后，地方上市公司的国有股转让只有三种情况还须报国务院国资委审批：一是出售上市公司股份，导致上市公司控股股权发生变化的；二是出售上市公司股份，导致国家股比例低于最低持股比例的；三是买卖国有股5%以上的。届时，国资管理体制改革所确立的"分级履行出资人职责"的原则将得到更好的体现。
4、何时新老划断。显然，资本市场新老划断、新股上市等工作不可能等到1300多家上市公司全部完成股权分置改革之后再进行。证监会研究中心主任李青原称，占总市值60%至70%的200至300家公司，在一年时间内完成股改，形成清楚的市场预期之后即可启动新老划断、恢复新股发行。
5、含B股和H股的公司如何股改。目前的沪深两市1398家上市公司中，有B股的公司109家。在这109家有B股的公司中，纯B股公司24家，如帝贤B、中鲁B、深本实B等；兼有A股的B股公司85家。这是投资者目前关注的一个热门话题。据消息人士透露，目前证监会的意见是倾向于对纯B股公司的B股股东作出补偿，对"A＋B"公司的B股股东和"A＋H"公司的H股股东不作补偿。 原因在于股改之所以要支付对价，是由于非流通股可流通后使某类股份扩容，影响其估值。所以，扩容谁，就补偿谁，即扩容了A股，A股股东就有补偿；扩容了B股，B股股东就有补偿。而谁没扩容，谁就没有补偿。在纯B股公司中，非流通股可流通后将使B股扩容，所以要对B股股东作出补偿，而兼有A股的B股公司，非流通股可流通后只使A股扩容，如果有关方案不影响B股权益，就不必对B股股东作出补偿。目前的沪深两市中含有H股的公司，即"A＋H"公司有31家。它们多数是股本较大的蓝筹股，有些是先发行H股，再"海归"发行A股，如东方航空、江西铜业、中国石化等；有些是先发行A股，再发行H股，如中兴通讯等。对于H股，由于非流通股只是转换成A股，H股的流通量不会增加，不损害H股股东利益，当初H股的发行定价不高，现在市盈率也还是很低，H股市场的估值水平实际上以价值投资为基础，国际投资者并没有以A股价格作为参照，赖以决定当初发行以及现在买卖的一些关键指标的计算都是以所有股份为基础的，所以，法人股流通对H股的价值没有太大影响。
但如只向A股股东支付对价，股东大会上B股(H股、N股)股东是否有投票权？如果是B股、H股股东持股超过三分之一时，可能使否决方案陷入僵局，需要慎重对待。从法律角度讲，本人认为，股权分置改革方案因为只涉及到当事双方股东利益的调整，只要方案不涉及动用资本公积金、缩股、发行权证等影响公司整体利益的内容，与其他股东没有直接关系，其他类别股东不应参与投票。
5、ST公司情归何处。股改将发挥淘汰功能。全流通能促使市场进一步走向"价值投资"，这类公司绩差、囊中羞涩，能够给出的对价相对有限，现有流通股股东多为长期"套牢"的小股东，给予再多对价，也缓解不了股东的痛苦，因此，在表决时，此类流通股股东极有可能一律否决。在一千多家上市公司中，有不少是带"ST"的公司，或者虽未带"ST"，但也是多年微利，股价已经"破净"，这类股票可能占到了三分之一。
对这类公司而言，一是要以股权分置改革为契机，实施绩差公司优化重组，这将为绩差股公司本身，以及其非流通股股东和流通股股东都带来希望。重组将成为这类公司众多股权改革方案中一个切实可行的路径。二是走上一条不归路。当有300-500家公司完成股改后，G板就可能独立交易，随着越来越多的优质公司转投G板，原主板将越发不受重视，交投萎缩，难以改革的公司遗留下来渐成为"没人理睬"的非全流通"遗老"，淡出投资者视线，最终失去融资功能，退出历史舞台。
【宏观中国】
分析新兴市场首看宏观经济
投资发达国家股市，分析企业盈利表现较宏观经济数据重要，因为这些国家政治稳定、金融体系健全，故宏观经济表现相对波动较少，而经济变动对企业盈利的影响亦较轻微。可是投资新兴市场股市就正好相反，分析宏观经济是比较重要的。一来是新兴市场的政经局势较波动，对企业盈利具举足轻重的影响。二来是因为这些市场股市上升，往往需靠外资流入带动。
外资流入新兴市场股市，是需要把资金转换成当地货币，所以汇率变动直接影响着投资表现。汇率变动与当地宏观经济表现息息相关。好像97年亚洲金融风暴的时候，亚洲多国外债高企，使汇率大幅下调。在这环境下，外资不单不敢流入，还会大量流出。若缺乏外资流入，业绩良好的股票也难被'炒起'。
近几年亚洲经济表现理想。GDP增长迅速，而亚洲金融风暴的后遗症一一解决，外汇储备年年上升。加上美元因美国的双赤问题而显著下滑，这令亚洲一众货币也有上升压力。这吸引大量外资流入该区。而一向实施固定汇率制的两个亚洲国家──中国及马来西亚，在7月份相继取消固定汇率政策，改为参考一篮子外币波动，变幅让其货币升值。在货币升值的诱因下，资金积极流向此两国，希望股汇兼赚。在7月份，MSCI中国及马来西亚股市指数，分别上升7.25%及7.27%，在区内股市中仅次于韩国及新加坡。
马国电子业沄经济支柱
其实马来西亚股市，过往表现一直落后。在03及04年期间，多个股市升幅以倍数计，但MSCI马国股市指数只上升40%，不仅在区内，就算与全球主要股市比较，也敬陪末席。现时马国让其货币升值，究竟马国股市能否追落后呢？
之前说过分析新兴市场股市的投资价值，应从宏观经济开始。马来西亚的经济增长表现不错，在2003年增长5.2%、2004年为5.7%，而今年亦预期维持在6%水平。而原材料价格，尤其是油价高企，亦有助该国经济。马国是石油净出口国，而天然气、棕榈油、橡胶的出口量亦很多。该国的电子业亦是经济的支柱，随着半导体业的复苏，对帮助马国经济继续成长。
股市估值高货币续升值
在内部需求方面，马国的个人贷款需求强劲，显著高于亚洲其他国家。这证明内部消费不俗。在出口及内部需求两个火车头带动下，马国经济前景难以看淡，所以其货币理应续有升值空间。
马国经济表现好，但较可惜是其股市的估值相对偏高。吉隆坡综合指数执笔时报937点，市盈率为14.1，而2005年市盈率预料升至15.5，与区内股市比较，仅次于台股，是第二高市盈率的股市。所以虽然宏观经济表现理想，但笔者也不认为马股能追落后而跑赢区内股市，料只能与大市同步。
香港专业财经分析及评定家协会委员
东骥基金管理有限公司董事总经理庞宝林
经济退烧税改提速 新一轮税制改革即将全面破茧
现在是时候了吗？在2003年已酝酿成型、2004年开始逐步推行、却因随后的宏观经济愈来愈热而不得不一再延宕的新一轮税制改革，似乎即将等来全面破茧的最佳时机。
"各个税改方案都在加快报批中，进行最后的定型，明年动的可能性最大。"财政部综合司司长王保安日前接受本报记者采访时称，"现在是观察期，关键看宏观经济下一步将何去何从。"
这意味着，2005年下半年将是决定这轮税制改革能否在2006年全面铺开的极为关键的半年。
"除了下半年宏观经济的运行状况之外，如何解决这轮税改带来的财政的大幅减收，以及如何与金融体系、资本市场的改革进程相配合，也是决定税改推进状况的非常重要的因素。"国务院发展研究中心宏观经济部政策研究室主任倪红日女士在接受本报记者采访时表示，她对本轮税改在明年全面铺开并不乐观。
倪女士参与多项税改的调研工作，她透露："各项税改的具体方案都还面临诸多难题和分歧。"
税改择机破茧
"之前一些早已酝酿的税改项目，都因为经济过热而暂缓了，"财政部新闻发言人张通先生在接受本报记者采访时说?quot;因为这些项目都有减税效应，所以使得原本要推的税改都放慢了步子。"
张通所称的早已酝酿却不得不暂缓的税改项目，主要是指增值税的全面转型以及企业所得税的两税合并。
在2003年底政府工作报告确定的新一轮税改方案中，出口退税调整、两税合并与增值税转型都被列为优先开始变革的税种。2004年年初与8月，出口退税新政与增值税转型在东北的试点都已正式启动。
但令各方始料未及的是，宏观经济的运行在延续2003年的高增长后，自2004年初开始逐渐走高乃至有过热的危险。随即，以调控经济降温至合理区域为工作的重中之重。
具有减税、刺激企业扩大投资等效应的增值税改革在东北的试点，于是被反复斟酌、一推再推；而两税合并的方案也因始终无法在各方之间达成统一，至今仍未如财政部所愿尽快出台。2003年底规划的新一轮税改，因此一直未能顺畅地在全国推进。
转机在7月底的上半年宏观经济数据公布后开始出现。
"上半年宏观经济的数据显示经济过热的压力已经减弱，进入一个稳定期。决策者的精力因此将转向改革，而税制改革则是最迫切需要推动的一项。"张通说，"一些之前暂缓的税改项目，现在都在加紧推进中。"
财政部另一位官员透露?quot;各项财税计划，以前要么是还未列入议事日程，要么因经济过热而暂缓推进。现在则是要么开始提上议事日程，要么开始着手推进。一些方案都已完成，正在审批中。"
这些加快进度的项目尤以增值税转型与两税合并最为财政部重视。
张通表示，财政部无意再继续扩大增值税转型在东北的试点，"正酝酿明年在全国推开的方案，目前方案正在讨论中。我们的意见是，宜早不宜迟。"
他同时透露，两税合并的方案也早已设计出，但因为争论，国务院说先放一放。而目前各方的分歧已经越来越少，逐渐达成了普遍的共识。"因此我们认为不能再拖下去了，最好能与增值税转型同时出台。"
财政部迫切推进税改的心愿，得到了相当热烈的认同。财政部财科所税收政策研究室主任孙钢对记者表示："从现在的宏观经济状况与财政税收状况来看，全面推进税改的时机已经非常成熟。尤其是在上半年的经济数据公布之后，各方期望在明年全面推进税改的呼声非常高。"
"理论上讲，税改的良好推进是没有问题的，但最终要敲定各项税改的具体方案，还是要看决策层对宏观经济的判断。宏观经济的稳定运行，是决策层拍板税改方案时最优先考虑的因素。"孙钢说。
锦上添花时候未到？
国务院发展研究中心宏观经济部政策研究室主任倪红日认为?quot;宏观经济的运行状况，也许并不是决策层考虑税改方案的惟一因素。"
除了对宏观经济运行的影响之外，全国范围的增值税转型与两税合并的推行，对财政收入的巨大影响，绝对是个不能不去面对和解决好的问题。倪红日说，仅增值税转型在全国推开，这一项改革就将导致财政减少约1500亿元的收入。
"就长远来看，增值税的转型将带来企业的技术进步、投资增长，从而拉动经济增长，再带动税收增长，最终将对财政收入有很好的贡献。但我想，目前摆在总理办公桌上最首要的问题，大概还不是企业的设备更新和技术改造，而是我们金融系统的危机。"
倪红日解释说，因为明年我国就将对外资银行开放市场，因此国有银行的改制将是更令决策层揪心的事。而国有银行的改制、上市等等，都需要大量的财政资金做支持。此外，中国的社保、医疗卫生与教育体系，都欠账巨大，需要财政强大的支持。
"本质上说，金融体系和国有银行的改革是'雪中送炭'非改不可了，而税制改革则是'锦上添花'，只是为了更完善，"倪红日说，"如果财政部不能找到很好的办法解决财政大幅减收的问题，可能是无法说服国务院在2006年放心在全国推进税改的。"
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